摘要：事件： 1-7 月企业利润同比降 1.1% （前值升 1.0%） ， 三年复合增速 12.7% （前值 13.7%） 。核心观点：7 月企业盈利超预期转负，疫情反复、地产下行之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累；结构上有 5 大信号，包括上游挤压中下游连续 3 个月缓解、累库连续 3 月放缓、企业杠杆率小降、国企私企差距进一步扩大等。往后看，8 月企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增，且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有 4大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等。1、整体看，和 7 月经济回踩一致，1-7 月工业企业盈利增速延续下行、但幅度超预期，疫情、地产之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累。1-7 月规上工业企业盈利同比降 1.1%、为 2020 年 9 月以来首次负增；三年复合增速下行 1.0 个百分点至 12.7%，降幅较前值 0.6 个百分点有所扩大。对比看，下行方向符合预期，但幅度超预期，其中：营收方面，1-7 月营收同比下行 0.3 个百分点至 8.8%，三年复合增速降 0.3 个百分点至9.5%。进一步将营收按量、价两方面拆解，1-7 月工业增加值延续小升 0.1 个百分点至3.5%，为连续 2 个月回升；PPI 进一步回落 0.5 个百分点至 7.2%，按照测算，价格涨幅回落导致 1-7 月利润增速相比 1-6 月回落 2.3 个百分点。利润率方面，1-7 月规上工业企业营收利润率 6.39%，同比下降 0.63 个百分点，降幅有所扩大。2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号上下游看：盈利结构进一步好转，上游对中下游盈利挤压继续缓和。1-7 月上游（采掘+原材料）利润占比回落 1.4 个百分点至 51.6%；其中采掘行业利润占比升 0.4 个百分点至 20.4%，煤炭、原油价格高企，相关行业盈利增加是主要支撑；原材料行业利润占比回落 1.8 个百分点至 31.3%，主因钢铁、水泥等原材料价格回落；中游设备制造行业利润占比上升 1.2 个百分点至 27.3%，为连续 3 个月占比上升；下游消费利润占比持平15.4%；公用事业利润占比续升 0.3 个百分点至 5.6%，为连续 6 个月占比回升。分行业看：上游行业景气度多数回落，中游设备制造业景气度改善。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化， 1-7 月 39 个细分行业中销售数量增速下降的行业为 18 个，相比 1-6 月的 27 个略有回升；2）上游采矿中煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿，上游原材料中的化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼等行业销售数量、价格、营收增速同步回落，行业景气度显著弱化；3）景气度显著改善的行业主要集中在专用设备、汽车制造、交运设备等，背后的原因在于，一方面上游价格回落，对中游盈利的挤压有所弱化；另一方面也是汽车等支持政策发力的结果。库存端看：工业企业累库速度继续放缓。1-7 月规上工业企业产成品库存同比续降 2.1个百分点至 16.8%，降幅较前值的 0.8 个百分点明显加快，三年复合增速小降 0.2 个百分点至 12.2%；剔除价格的实际库存增速下降 0.4 个百分点至 16.6%，结束此前连续 5个月的实际库存增速上行趋势。往后看，维持此前判断，考虑 M1 同比已于 2021 年 1月见顶回落（领先库存增速 1 年左右），疫情好转、物流恢复，PPI 下行，稳增长政策继续发力等因素，后续库存增速可能延续回落。所有制看： 国企、 私企差距再度扩大。 1-7 月国企、私企盈利分别同比增 8.0%、降 7.1%（前值为增 10.2%、降 3.3%）， 私企盈利降幅明显扩大； 三年复合增速分别为 18.7%、7.2%（前值为 18.6%、9.2%），二者差距也进一步扩大。背后的原因可能在于，私企更多地分布于下游消费、服务等行业，受 7 月疫情反复的冲击更大。>杠杆率看：7 月企业杠杆小降，国企、私企差距收窄。截至 7 月末工业企业资产负债率小降 0.1 个百分点至 56.8%，其中国企资产负债率持平 57.5%，私企资产负债率回落 0.3个百分点至 59.0%；国企、私企杠杆之差回落 0.3 个百分点至 1.5 个百分点。3、往后看，综合考虑季节性、疫情反复、高温干旱、部分区域限电等因素，预计 8 月工业企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增、且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有 4 大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等：短期的新“三重压力”，可能拖累企业盈利。前期报告《短期经济的新“三重压力”》中我们指出，高频数据指向当前经济压力仍大，集中体现为疫情再度反弹、地产延续走弱、高温干旱限电等新的“三重压力”，可能对企业盈利形成拖累。价格因素对工业企业营收、盈利的支撑可能进一步弱化。按照最新测算，8 月开始 PPI可能降至 3.5%以下，9-10 月可能进一步下行至 0%-1%之间，下行速度快于此前预期，意味着后续价格因素对企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化。高频数据显示，黑色、有色产业链景气度可能存在边际改善。近期高频数据看，钢铁开工升、库存降、钢厂测算盈利有所改善，指向相关产业链景气度可能存在边际改善。后续紧盯稳地产对策（北上深等核心一二线可能的放松等）、基建中观指标（水泥、沥青、挖掘机等），如果相关政策落地，黑色、有色等产业链景气度可能进一步提升。关注上游对中下游企业盈利挤压缓解的持续性。如前文分析，上游企业盈利占比已连续 3 个月下滑，且 7 月降幅进一步扩大，指向上游对中下游挤压不断缓解。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

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