策略月报:步入收敛国盛证券2022-08-31.pdf
摘要:前期观点中我们一直强调“极值不代表会逆转,但一定意味着收敛”,过去的一周内,高切低、小切大、新切旧,风格的收敛已经在发生。 向后看,该如何理解本轮收敛的持续性?从风格收敛到切换,又需要什么条件?“切换的一周”:高切低、小切大、新切旧。前期报告《脆弱的平衡面临打破》中,我们提出:1、现阶段无论是宏观指标,还是微观指标,都接近历史极值状态; 2、 极值的出现,并不代表一定会逆转,但一定意味着收敛;3、宏微观的非稳态不会持续太久,三季末建议提前布局低位反转。刚刚过去的“切换的一周”:高切低、小切大、新切旧,风格的收敛已经在发生。风格收敛的宏观逻辑——剩余流动性向常态回归。前文我们提到 M2-社融剪刀差一再新高,透露出当前宏观的最大窘境:实体内生性需求严重不足;对于 A 股市场, 年中以来剩余流动性的泛滥,能够解释小盘成长为何占优。从过往经验来看,除了 2018 年之外,以 M2-社融增速差表征的超额流动性,与 A 股大/小以及成长/价值风格走势基本趋同。 对于剩余流动性而言,资金价格利率是比较好的高频跟踪指标。8 月下旬以来,以 R007/DR007、1 年期国股银票转贴利率等资金价格均出现环比上升态势,指向剩余流动性开始向常态化回归。时间节点上正好对应股市风格切换,这是理解近期风格收敛的宏观逻辑。从收敛到切换的条件——M2-社融如何逆转?历史经验看,M2-社融的逆转,主要靠实体需求回暖带动社融向上修复完成。从过去十几年的历史经验来看,信贷增速回升带动 M2-社融收敛,一般处于经济自底部复苏(或过热),融资需求上升幅度超过货币供应, 这是 M2-社融逆转的主要方式。有一次例外,是 2016-2017 年 M2 向下收敛 (金融去杠杆) 。 中期维度下,M2-社融能否趋势性收敛,仍取决于实体需求的确认(中长贷能否确认拐点),因此,从策略角度,当前只是风格的收敛期,而非切换。Q3 末是市场风格的收敛期,且 Q4 切换的概率在提升。尽管如此,我们认为本轮风格收敛的持续性仍可能超出市场预期,理由如下: 1、信用坍塌式下行后,稳增长必要性和政策执行力度有加强必要,接下来 1-2 个月,临近二十大会议,政策定力的预期正逐渐被底线思维取代; 2、周末鲍威尔Jackson Hole 讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理,孤注一掷抗通胀的背后,中美利差再度拉大,明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力;3、往后看, “量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式,这意味着剩余流动性继续回归常态化。微观角度来看,目前 A 股交易结构仍处于极致化状态,后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看,A 股风格先收敛(Q3 末)、后切换(Q4)的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有:中长贷确认回升(地产和疫情政策应对)、海外实质性衰退(向下打破)。行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则,同时考虑低位反转的方向, :1、结合业绩、估值、拥挤度,重点关注:军工、通信;2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力,国内稳增长执行有加强必要,推荐:黄金、地产、竣工链; 3、中期需求确定且机构普遍低配的: 医药、 农业。个股层面继续推荐:中报业绩超预期组合、红利+预期改善(续创新高)。风险提示:1、疫情发展失控;2、经济大幅衰退;3、政策超预期变化。
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