调味品2021年与2022Q1总结:稳字当头,关注补库需求国盛证券2022-05-05.pdf
摘要:收入端:2022Q1增速放缓,各企业间分化明显。1)调味品整体:疫情扰动致使2022Q1营收增速较2021Q4略有放缓,2021Q4受益于提价刺激渠道备货、春节错期、需求恢复及库存良性,收入增长提速;2022Q1由于疫情压制餐饮需求、物流发货受限,增速有所回落;若剔除春节错期扰动,2021Q4-2022Q1合并来看,调味品企业收入表现符合预期;2)分品类看:酱油:受制于高基数及渠道结构,Q1增速慢于调味品整体;食醋:恒顺改革成效体现,行业压力之下收入表现亮眼;榨菜:提价短期扰动销量表现,后续收入有望加速回补;酵母:行业竞争使得2022Q1增速放缓,后续有望缓解;复调:天味改革成效体现2022Q1经营表现领跑调味品板块,日辰短期受餐饮疲弱拖累。毛利率:短期调味品企业成本压力凸显。2021Q4-2022Q1酱油、榨菜、酵母等品类由于主要原料包材价格快速上行,毛利率压力凸显;1)酱油:我们测算2022Q1酱油企业成本普遍同比双位数增幅,后续成本压力有望逐季改善;2)食醋:恒顺醋业成本端受益于糯米价格下行,成本压力小于其他主要品类,但包材成本上涨拖累整体盈利;3)榨菜:短期成本承压,预计下半年明显改善;4)酵母:2022年采购季糖蜜采购均价同比上行,叠加海运费上涨和人民币汇率升值,2022Q1成本压力凸显,毛利率同比-6.6pct;5)复调:复调企业由于成本构成多样,成本压力在调味品板块中相对较小。费用率:同比变化平稳,部分企业进入费用收缩周期。剔除运输费用调整对2021Q4销售费用率的扰动,2021Q4-2022Q1调味品企业销售费用率平稳;其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q1销售费用率同比改善明显,主要系2021H1三者均逆势加大广宣和推广投入,2022H1进入费用收缩周期,符合我们前期判断。净利率:短期盈利承压,期待后续业绩弹性。1)2022Q1成本压力拖累盈利,费用率改善贡献业绩弹性:受成本压力、产品结构变动拖累,2021Q4-2022Q1主要调味品企业净利率有所承压,其中千禾味业/涪陵榨菜/天味食品受益于销售费用率改善,2022Q1净利率分别同比+3.1/+2.4/+0.6pct;2)期待未来1-2年净利率恢复至常态后的业绩弹性:原料包材价格自2020年起上涨,2021年调味品企业成本压力体现,叠加行业景气下行、渠道库存高企,调味品企业普遍加大费用投放,造成2021年净利率阶段性承压;往后看,成本高位并非常态、市场及广宣费用投入也终将回归正常水平,将各企业2021年净利率与2015-2020年净利率均值水平对比,可以发现千禾味业、恒顺醋业、天味食品等企业净利率存在较大提升空间,期待未来1-2年各企业盈利水平恢复常态后的利润弹性空间。投资建议:随着疫情管制放开调味品板块有望迎来渠道补库,C端流通渠道布局充分的企业收入弹性;同时随着低价青菜头的使用涪陵榨菜2022Q3成本改善确定性较强,千禾味业/涪陵榨菜/天味食品2021年同期费投高基数,随着2022年进入费用收缩周期,业绩弹性释放充分。重点推荐疫情受益且弹性充足的天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母,同时看好餐饮复苏主线下日辰股份的弹性空间。风险提示:疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。
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