摘要：基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是企业未来发展方向。 销量一直是调味品行业收入提升的主要动力， 行业提价跟原材料价格压力更相关，产品升级是次要原因。 基础调味料增速稳健，份额提升是主要逻辑。 2022 年酱油/料酒/食醋/酱料的 CR3 为20.3/19%/18.3%/9.3%， 集中度均有较大提升空间。 酱油仍是最核心赛道， 规模最大近千亿元， 且对标海外， 酱油有明确的产品升级的路径。 复合调味料蓬勃发展， 332 亿规模的火锅底料为最大的单一子行业， 蚝油、酸菜鱼调料和鸡精鸡粉行业规模在 50-100 亿元， 其他子行业规模较小，多处于培育期或快速增长期。 调味品行业品类进一步分散， 但根据百强数据， 品类内部的集中度则进一步提升，因此多品类布局并提升市占率是调味品企业未来发展方向。疫情后调味品应用结构变化明显，海天味业受到的冲击较大。 调味品餐饮/家庭/工业的渠道占比从疫情前的 60%/30%/10%转变为50%/30%/20%。 疫情后餐饮行业总体韧性较强， 但行业优胜劣汰的趋势更加明显， 餐饮连锁化率快速提升， 至 2022 年达到 19.6%， 其中 11-100 家连锁体量的连锁化率提升最快，调味品企业应加强和连锁化餐饮（即大 B 端）建立长期稳定的合作关系。疫情后消费降级至中低档餐厅， 更关注性价比和成本，调味品的使用稳定性在减弱， 此类餐厅是海天味业的主要客户， 对其有一定影响。 家庭餐饮仍占据半壁江山， 消费者健康意识增强，升级更多体现在酱油品类。 工业端需求占比提升至 20%，应用广泛， 较难像餐饮渠道通过经销商提升份额。 预制菜和复合调味料本身对基础调味料影响较小， 但其大部分销售集中于 B 端， 如小吃快餐店、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂等场景， 这些 B 端为海天味业的主要客户，因此海天味业受到的冲击较多。海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品， 以支持双位数增长的三五计划。 海天味业是全国化调味品企业， 2022 年收入规模超过 250 亿元， 份额领先。 根据我们预估，其 45%-50%的收入由大单品贡献，海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过 20 亿元的大单品，醋和料酒体量也均过 10 亿元。 除海天外，中炬高新的厨邦特级鲜生抽和李锦记的蒸鱼豉油收入规模也在 10 亿元以上， 可见 10 亿元以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石。 然而，由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业如预制菜的崛起， 导致海天现有客户的流失， 叠加复合调味料 2B 和 2C 的需求高增，调味品行业更加复杂化、零碎化。 因此海天味业下定决心做全方位改革， 通过自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革， 探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品， 以支持双位数增长的三五计划。中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标15%左右。 目前火炬集团及一致行动人目前持股 19.93%，公司控制权基本确认。 10 月中市场化招聘公司总经理及其他高管到位，华润雪花背景余向阳为总经理。 11 月初内外部全员竞聘中高层职务，美味鲜现有管理层稳定。高层落地后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，强调优胜劣汰和提质增效。后续多重催化剂可期，1H24 股权激励有望落地，目标 3 年内引入战投，房地产业务函待剥离，诉讼预计负债已经在 2022 至 1H23 报表中计提。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅 3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华东和北部区域的扩张将成为重点。受到原材料和产能利用率影响，公司利润率压力较大，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中期净利率目标 15%左右。海天味业的投资建议与盈利预测。 我们预期海天味业 2023-2025 年收入分别为254.8/280.9/313.8 亿元， 2023-2025 年扣非归母净利润分别为 60.6/67/75.9 亿元， 对应2023-2025 年 PE 为 33.8X/30.5X/26.9X。海天味业是调味品龙头，拥有多个 10 亿以上的大单品，是分散的调味品赛道里重要的基石，在品类扩张也有一定竞争优势。我们看好海天味业全方位变革的决心，通过自上而下、由前往后的改革，进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品以支持双位数增长的三五计划。我们首次覆盖给予海天味业“优于大市”评级，给予 2024 年 35X PE 估值，目标价42.8RMB，有 14.8%上行空间。中炬高新的投资建议与盈利预测。 我们预期中炬高新 2023-2025 年收入分别为54.3/62.1/70.6 亿元， 2023-2025 年扣非归母净利润分别为 6.9/8.8/10.8 亿元， 对应2023-2025 年 PE 为 34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新调味品收入仅份额较小，且主力区域集中在南部和东部五省，全国化空间广阔。中炬高新股权实控人、公司高管、中高层均到位，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行。未来 3 年经营目标和股权激励即将落地，后续多重催化剂可期，带动公司收入和利润率双升。我们首次覆盖给予中炬高新“优于大市”评级，给予 2024 年 35X PE 估值，目标价 39.1RMB，有 24%上行空间。风险提示。 餐饮行业恢复慢于预期、库存承压、竞争加剧。

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