摘要：前期报告提要与市场聚焦四月决断：是否需从“止盈”到全面防御？当聚焦潜在风险会否由上升到逐一暴露：微观企业盈利实际表现出“增收不增利”现象，与宏观数据存在较为明显“温差”，且与今年以来的 M1 低迷、工业企业实际库存继续下降互相印证。故维持当前三大风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，预计 4 月 A 股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至大盘价值防御。当下市场聚焦： 1、中、美国经济“温差”源自哪里？究竟是边际上修复还是总量上的趋势性变化？ 2、二季度对于市场的判断，有变化吗？ 3、寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的行业有哪些？ 4、如何构建“困境反转”策略模型，筛选在防御期依然具备“进攻”属性的行业？ 5、如何制定较为有效的防御策略？“十字路口”的判断：警惕边际上“填坑式”改善，当重视总量趋势一）从大框架来看，成长切换周期可行否？需要经历“被动去库”的过度，即经济复苏初期，而流动性明显改善，尤其可见 M1 明显回升；而倘若是该时期，成长又往往作为主线风格，难以立马切换，更不会直接过度到周期风格。二）从中微观数据来看，中、美经济是否已经步入复苏期支撑周期品持续上涨？ 1）国内“量增价跌”值得存疑，或仍处于“主动去库”阶段； 2）信用传导并不通畅，难以提振企业盈利持续改善； 3）美国薪资、就业、消费性支出等消费能力并未改善； 4）美国补库周期真的开启了吗？仍在磨底，甚至可能再次下行。综上，周期风格整体行情的持续性仍有待观察，我们维持 4 月 A 股市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，并逐步切换至价值防御的观点。静待三大潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。构建“困境反转”策略：供给出清+需求稳定、甚至回升，将具备“进攻”属性寻找供给端长期收缩、短期甚至加速下降的一级行业： 1）我们首先筛选出长期资本开支占营收比重呈下降趋势且近年来占比未有明显上升的行业，即长期供给相对收缩的行业； 2） 其次， 进一步筛选出“疫后”（2020 年之后）资本开支占营收比重加速下降或首次明显下降的行业； 3）最后， 基于上述甄选出“疫后”资本开支绝对值亦趋于下降的行业： 通信、传媒、商贸零售、农林牧渔、环保和美容护理；对于一级行业层面未出现明显资本开支收缩的行业，我们采用相同的方法寻找其下属的二级行业包括：中药、旅游及景区、黑色家电、光学光电子和饮料乳品。回溯近年来，防御属性较强的行业往往集中在供给端明显出清的行业。考察 2022 年以来市场调整期间，上述 11 个行业中持续具备超额收益的占比高达 73%。供给出清+需求稳定、甚至回升，行业将有望迎来“困境反转”，展示“进攻”属性。建议防御期间在供给端明显收缩的行业中，进一步选出：（1）需求端相对稳定的行业包括：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品，以及（2）受益于海外需求韧性的行业包括：黑色家电、面板。风格及行业配置： 由“中小盘成长进攻”逐步转向“大盘价值防御”我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”： 一是对于国内经济敏感度较低、美债利率下行敏感度较高的行业:黄金+医药（中药、医药商业、创新药），其中，中药具备困境反转逻辑；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。风险提示房地产主动去库压力加大、国内经济通缩压力上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期

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