中国国航中国国航深度报告:载旗航司,凤凰涅槃浙商证券2023-03-23.pdf
摘要:中国国航(601111)投资要点载旗航司,卡位核心枢纽,定位公商务市场,三大航中盈利能力最优公司是国内唯一载旗航司,并承担国家领导人的专机任务,品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场,公司在主基地份额提升至近70%。公司资源集中于一类机场,在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻,公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健,成本管控能力强,盈利能力在三大航中领先,疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。国内线结构优越,商务航线份额领先,国际线占比最高公司国内线运力集中一线市场,一线对飞比例8%,在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先,23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为32%,在一类机场互飞航线占比33%,均高于南航、东航。公司航线集中度最高,我们测算,前20大航线贡献公司3成收入,收入与占比均超南航、东航。公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司,通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作,公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人,19夏秋航季的份额分别为38%、29%。筹划控股山航,向超级承运人迈进公司若完成控股山航后,市场份额有望将升至第二,机队规模比肩南航,资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼,在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收CAGR为11%,增长较快,ROE领先三大航,资产周转率全行业最高,同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成,公司将复刻收购深航,再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例,行业存在继续整合出清可能,公司作为头部航司将受益集中度提升,疫情好转后带来盈利改善。供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期行业供给确定性降速:在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下,2019年起行业飞机增速受波音737max停飞事件影响大幅下降,在疫情影响下,航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少,且平均剩余租赁年限长,短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航7月1日公告与空客签署292架A320订单,假设订单如期交付,我们测算19-24年三大航机队CAGR约3.3%,供给增速下降仍具确定性。票价市场化打开盈利天花板:票价改革持续推进,市场调节价航线逐年增加,航司每年可以上调价格两次,长期提价打开盈利天花板。截至目前,以京沪线为首的主要商务航线已提价6次,累计涨幅达73%。公司前20大航线为一线对飞和一、二线对飞,其中有12条航线较原指导价涨幅达60%。我们以2019年客流量测算,在当前票价下,公司运力前20大航线收入预计增厚103亿元。盈利预测与估值预计公司2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元,EPS为-2.34、0.36、1.31元,对应当前P/E为-4.5、29.7、8.1,对应P/B为6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司,品牌价值深厚,坐拥最优质航线和商旅客群,疫情前盈利能力持续领先,随着票价市场化持续推进,盈利天花板被打开,公司提价能力最强,业绩弹性将充分释放,维持“买入”评级。风险提示1)国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期;2)国际线恢复不及预期;3)油价大幅上涨导致燃油成本增加;4)人民币贬值导致汇兑亏损等。
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