摘要：2024年一季度，GDP同比增长5.3%，明显高于Wind统计的市场预期值4.9%，也和微观主体的感受出现温差。我们认为，企业补库是导致一季度GDP增速高于预期的主要原因。季度GDP采用生产法核算，而市场跟踪经济主要看需求，库存是生产和需求的连接。三大产业中，一季度GDP增速最高的是第二产业，GDP同比达到了6.0%，这明显强于终端需求的增速。结合2月工业企业产成品库存同比和3月官方制造业PMI产成品库存指数看，一季度工业企业大概率在补库。补库对生产法核算的季度GDP有正向推升，易导致市场低估GDP增速。和今年一季度相似的是2023年三季度，当时也处于补库阶段，市场预期GDP同比增长4.5%，实际增长4.9%。而在去库存阶段，比如2023年二季度，库存周期会拖累GDP增速，当时市场预期GDP同比6.8%，实际增长6.3%。基于库存周期和GDP同比的关系，有下面三个判断：第一，考虑到补库影响后，一季度终端需求恢复斜率，以及微观个体的经济体感，可能没有GDP增速显示的这么积极；第二，受需求偏弱、预期不明朗等影响，最近几年工业企业的库存周期紊乱，补库和去库的切换较快，库存周期可能再度拖累GDP同比读数；第三，适度加大逆周期调节仍有必要，包括二季度加快专项债和超长期特别国债的发行，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地实施等。如果二季度工业企业转向去库存，进而拖累GDP同比的话，7月政治局会议在稳增长方面或有增量部署。再来看2024年3月的经济数据，总的特征是生产强于需求，需求中投资强于消费。生产方面，工业增加值同比从前两个月的7.0%，下降到3月的4.5%，和春节错位影响下的高基数有关。采矿业、制造业和公用事业的增加值同比，均出现回落，其中3月采矿业增加值同比从2.3%下降到0.2%，可能和煤炭等降价后企业减产有关。一季度工业企业产能利用率为73.6%，处于历史偏低水平，产能充裕或不利于国内物价指标回升。高基数下，服务业生产指数同比从前两个月的5.8%下滑到5.0%。2023年服务业GDP同比增长5.8%，是实现全年增长目标的主要支撑。低基数消退后，2024年服务业GDP同比，预计难以维持如此高的增速，这意味着有必要稳定工业品需求。在制造业支撑下，固定资产投资同比，从前两个月的4.2%回升到4.7%。其中，制造业投资同比，从9.4%提高到10.3%，3月单月增速靠前的子行业有铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业（24.6%），以及金属制品业（21.8%）和农副食品加工业（20.2%）。设备工器具购置费用同比，从前两个月的17.0%大幅回升到18.1%，可能侧面反映制造业企业的设备更新有所加快。全口径基建投资同比，从前两个月的9.0%下降到8.6%，主要受交通运输、仓储和邮政业的拖累（同比从10.9%下滑至5.7%）。电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资增速高位回升，从前两个月的25.3%提高到31.5%。水利、环境和公共设施管理业的投资同比，从0.4%微降至0.2%，其中万亿特别国债重点支持的水利管理业，投资增速从前两个月的13.7%回升到14.0%。房地产主要指标走势分化，衡量行业景气度的国房景气指数，从92.12下滑到92.07，房地产业仍在寻底。房地产开发资金来源同比，从前两个月的-24.1%，下滑到3月的-29.0%。其中，国内贷款和自筹资金的同比，分别从前两个月的-8.8%和-14.6%，下滑到-9.9%和-15.3%，房企的外源性融资改善不明显。在“以价换量”策略下，商品房销售跌幅有所收窄，销售金额和面积的同比，分别从前两个月的-29.3%和-20.5%，回升到-25.9%和-18.3%。投资端的数据，除新开工面积同比从-29.7%低位回升到-25.4%外，竣工面积、施工面积（存量）和投资完成额的同比，分别从前两个月的-20.2%、-11.0%和-9.0%，下滑到-21.8%、-11.1%和-10.0%。社会消费品零售总额同比，从前两个月的5.5%下降到3.1%。汽车是主要拖累，除汽车以外的消费品零售额同比，从前两个月的5.2%下滑到3.9%。拆分来看，商品零售额同比从前两个月的4.6%，下降到2.7%。限额以上商品零售中，3月体育、娱乐用品类增速最高（19.3%），可能和它的销售规模在限额以上各门类中最小，因而波动较大有关。高基数下，汽车类零售额同比从8.7%下降到-3.7%。今年一季度，限额以上的建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类的零售额分别同比增长2.4%、3.0%和5.8%，较2023年全年增速都有回升，可能源于前期保交楼，向地产后周期消费传导。餐饮收入当月同比6.9%，逐步向合理区间回归。服务零售额累计同比，和餐饮收入累计同比的走势较为同步，前者从12.3%下降到10.0%。考虑到基数原因，以及积压服务需求的逐步释放，服务零售额增速大概率延续回落趋势。2024年一季度，全国居民人均可支配收入11539元，人均消费支出7299元。以消费支出/可支配收入衡量的边际消费倾向为63.3%，这是2020年以来的同期新高，但和疫情前相比仍有较大差距（2015年-2019年这几年一季度最低的为65.2%）。居民消费还有恢复空间，不过恢复速度可能偏慢。总的来说，一季度GDP增速超预期，和工业企业补库有关。制造业、基建投资增速高，可能和财务支出法统计有关，从高频指标看，实物工作量形成相对偏慢。当前房地产还在探底过程中，受制于终端需求不足，工业企业或难持续补库，甚至可能再度去库拖累GDP同比。预计二季度重在落实现有政策，三季度逆周期调节政策可能适度加码。风险提示：政策变动，地缘冲突升级。

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