摘要：投资要点:概述：为了更好地研究煤炭行业的变化及驱动因素，我们把2003年以来的数年划分为5个阶段，分别是：2003-2008年、2009-2011年、2012-2015年、2016-2020年、2021-2024年。期间，煤炭股共取得11轮明显的绝对收益（9轮相对收益），其中5轮主要依赖估值端推动。第一阶段——2003-2008年：量价齐升。这一阶段，国内经济高速增长，煤炭行业需求旺盛。固定资产投资年均增速达27%，火电、生铁、水泥产量年均增速达到13%、19%、13%，煤炭产量年均增速13%，价格中枢上移。从股价表现来看，第一次绝对收益区间（2003.11.18-2004.4.7）处于通胀上升期，流动性收紧，股票上涨主要由盈利端推动。第二次绝对收益区间（2005.7.11-2007.10.8），煤炭股迎来大牛市，板块戴维斯双击。第二阶段——2009-2011年：政策刺激。为应对全球金融危机，政府出台“四万亿计划”，稳住了经济增长速度，固定资产投资年均增速达26%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为11%、11%、17%，煤炭行业延续量价齐升。从股价表现来看，第三、四次绝对收益（2008.11.4-2009.8.4、2010.7.5-2010.10.25）皆主要来自PE估值端的推动（分别贡献105%、73%），前者是受益于四万亿刺激计划的出台，后者是受益于2010年7月中央政治局会议的稳增长定调。第三阶段——2012-2015年：产能过剩。刺激政策退潮，经济增速回落，固定资产投资年均增速降至16.5%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别降至1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行业产能过剩问题突显，煤价大方向持续向下。从股价表现来看，第五次绝对收益（2014.3.10-2015.6.9）盈利端贡献-15%，估值端贡献+115%，股价上涨全都得益于估值提升，当时处于大盘的“资金杠杆牛”阶段，煤炭板块涨幅居于市场的中下游水平，未取得相对收益。第四阶段——2016-2020年：供给侧改革。2016年以来经济有所复苏，房地产及制造业投资增速下滑，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为3.3%、3.0%、2.6%，煤炭行业以淘汰产能的供给侧结构性改革为特征，煤价迅速回升至中高位。复盘发现，第六、七次绝对收益（2016.6.14-2016.11.14、2017.5.11-2017.9.13）皆主要来自盈利端的推动（分别贡献99%、70%），市场出于对周期行业盈利持续性的担忧打压估值水平；第八次绝对收益（2019.1.3-2019.4.19）由估值端推动（贡献94%）。第五阶段——2021-2024年：供需矛盾凸显。后供给侧时代，新产能衔接不足的瓶颈愈发明显，国内火电需求稳步上行，俄乌冲突带来的能源供应格局变化加剧了供需矛盾，国内和国际能源价格均有大幅波动，价格中枢整体上移。国内产量增速分别达到4.7%、9.0%、2.9%。复盘发现，第九次（2020.6.29-2021.9.13，主要上涨区间位于2021年，故划入2021-2024年区间内）和第十次（2021.11.16-2022.9.6）绝对收益盈利端分别贡献62%和70%，主要得益于煤价上涨带来的盈利提升；第十一次（2023.8.21-2024.2.20）绝对收益主要受益于估值的抬升。投资建议：在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，同时油价维持在中高位，煤化工项目的建设和生产积极性都有提升，未来若干年煤炭需求或将持续提升。然而开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，经历过去两年产能核增后，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给约束的能力依然没变。我们预计未来若干年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，建议淡化煤价短期波动，把握煤炭板块价值属性，维持行业“推荐”评级。动力煤股建议关注：中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）；陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）；兖矿能源（海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的）；中煤能源（长协比例高，低估值标的）；山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）；晋控煤业（账上净货币资金多，业绩有提升改善空间）；广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅）；新集能源（煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高）。冶金煤建议关注：潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债）。煤炭+电解铝建议关注：神火股份（煤电一体化，电解铝弹性标的）。无烟煤建议关注：华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）；兰花科创（资源禀赋优异，优质无烟煤标的）。风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）历史数据分析方法的局限性；7）测算或有误差，以实际为准。

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