摘要：事项：2024年2月28日及2月29日，百年人寿及珠江人寿分别发布公告称不行使债券赎回选择权。其中，百年人寿不赎回资本补充债券“19百年人寿”余额为20亿元，对应未赎回部分利率为7.25%；珠江人寿不赎回资本补充债券“19珠江人寿01”余额18亿元，对应未赎回部分利率为7.25%。国信非银观点：随着负债端竞争加剧叠加资产端投资收益下行，部分中小险企竞争力下降甚至风险开始暴露，资本补充需求提升。在此背景之下，部分中小险企偿付能力持续承压，或接近监管“红线”，进而导致其保险资本补充债具有一定不赎回风险。建议关注运营情况相对稳健、信用评级相对较高的保险债发行主体，同时行业供给侧结构性改革利好龙头，推荐中国太保、中国人寿。评论：偿付能力承压，两家险企不行使债券赎回选择权偿付能力充足率不达标是保险公司不赎回债券的直接原因。根据《中国银行保险监督管理委员会关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》的规定，保险公司发行的无固定期限资本债券，赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。目前，监管对于保险公司偿付能力充足率的标准分别为：综合偿付能力充足率不低于100%、核心偿付能力充足率不低于50%、风险综合评级在B及以上（含）。2021年以来，百年人寿偿付能力充足率持续下滑。综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别由2021年一季度的159.14%和146.93%下降至2023年一季度的102.59%和64.43%，接近监管“红线”。同时，公司净资产也从2022年初的81.79亿元跌至2023年一季度的-2.61亿元。2023年一季度以来，百年人寿暂未披露后续偿付能力报告。负债端及资产端双向承压是包括百年人寿等中小险企偿付能力持续下滑的主要原因。截至2023年一季度末，公司营业收入271.48亿元，同比增长9%；归母净利润为-10.47亿元，同比下降21%。负债端方面，作为具有代表性的中小险企之一，百年人寿高度依赖储蓄型保险，其保费收入占比高于55%，该类产品对公司投资能力提出更高要求。因此，在公司投资收益震荡下行时，退保率或将随之升高。截至2023年一季度末，公司退保率前三的产品分别为百年升年金保险、百年盈年金保险以及百年荣两全保险，对应退保率为68.10%、17.71%、15.00%。同时，公司2022年综合退保率为9.64%，远高于行业平均值3.50%。资产端方面，2022年，公司权益类资产账面浮亏较大，同时固定收益类投资违约规模较大且减值准备计提力度不足，对公司信用水平造成一定影响。与百年人寿类似，珠江人寿同样面临偿付能力充足率“压线”的问题。截至2021年末，珠江人寿综合偿付能力充足率及核心偿付能力充足率分别为104.04%及52.02%，此后公司同样暂未披露偿付能力报告。同样面临负债端依赖储蓄型保险及单一渠道的问题之外，珠江人寿资产端较大的不动产及信托投资规模加大其资产质量管控压力。根据联合资信评估股份有限公司（下称“联合资信”）出具的珠江人寿信用评级报告，截至2021年末，公司不动产投资规模为221.40亿元，占总投资规模的26.00%，占比位于行业高位，合计房地产风险敞口为280.67亿元。此外，公司资金信托计划投资规模为168.59亿元，占总投资资产规模的19.80%。主要交易对手包括渤海信托、长安信托、重庆信托、中融信托等机构。历史不赎回保险债多为经营情况恶化、偿付能力较弱的中小险企回顾历史上保险债未赎回的情况，其发行主体一般分为两类：经营状况不佳导致的偿付能力下滑的保险公司、被监管接管的保险公司。其中，天安人寿、天安财险、华夏人寿因偿付能力低于监管标准，被原银保监会接管。信泰保险、长安保险、珠江人寿为民营机构。以上保险公司均面临因资金不足导致的偿付能力持续下降，进而一定程度反应部分中小保险公司面临的经营及投资风险。行业转型改革背景之下，需关注中小险企风险2023年，监管进一步引导渠道质态改革，压降负债成本。银保渠道、经代渠道、个险渠道均面临规范性政策，为传统依赖银保及经代渠道的中小险企带来一定挑战。在保险公司转向高质量发展阶段，行业“马太效应”加剧，或加大中小保险公司经营压力。相较于头部险企，中小保险公司在负债成本、渠道优势、客户群体、品牌效应等方面存在诸多短板，因此预计未来行业格局或有望得到进一步优化。投资建议：随着负债端竞争加剧叠加资产端投资收益下行，部分中小险企风险开始暴露，资本补充需求提升。在此背景之下，部分中小险企偿付能力持续承压，或接近监管“红线”，进而导致其保险债具有一定的“不赎回”风险。建议关注运营情况相对稳健、信用评级相对较高的保险债发行主体，同时行业供给侧结构性改革利好龙头，推荐中国太保、中国人寿。风险提示：中小保险公司经营承压；偿付能力下降；行业竞争加剧；资产收益下行等。

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