中国神华稳定盈利穿越牛熊周期,高股息煤炭巨头迎价值重估东吴证券2023-12-19.pdf
摘要:中国神华(601088)投资要点煤炭有望新增7670万吨/年产能,公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨,在产产能3.5吨,权益产能2.91亿吨。其中露天矿占比40%,使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤,使得公司煤炭售价较高,大幅提高吨煤利润,2022年吨毛利303元。产能方面,2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产(2070万吨/年),叠加未来计划新建新街台格庙矿区(规划产能5600万吨/年),公司中长期成长可期。受益于长协煤销售高占比,公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%,因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下,我们测算当港口煤价跌至871元/吨时,公司归母净利润将降至623亿元,此时公司仍具备较好盈利能力,业绩稳定性较强。煤电联营熨平业绩周期性波动,新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦,其中60%分布于电量有缺口省份,电力需求较好且电价高。因此,2022年公司火电机组利用小时数4379小时,高于全国平均水平11.6%,同时加权平均度电售价达0.416元。此外,公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域,自供煤比例达78%,耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力,我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产,合计新增权益装机容量超750万千瓦,增幅超20%。“路港航”联运构筑强大运输网,贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条,总营业里程2408公里,货运周转量2976亿吨公里;控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头,其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿;并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队,年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年,运输板块稳定贡献毛利超210亿元。高分红配置价值凸显,充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%,而2022年分红率72.77%,高于分红承诺的60%,更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平,按照2023年12月18日股价,计算得2023年股息率7.57%,对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%,以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%,公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下,公司股息率将向长江电力靠拢,预计股息率降低至5.5%左右,此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外,2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元,且短期内不会大幅增加资本性开支,也没有大额偿债需求,现金流充裕稳定,特别派息预期提升。盈利预测与评级:公司业务模式国内外绝无仅有,属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳,且稳定成长,兼具稳定分红特征。我们从三个角度,给予公司价值评估:从PE估值法角度,我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元,EPS3.19/3.28/3.33元,对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外,我们采用EV/EBITDA估值方法测算,24-25年目标市值分别为6862、73671亿元,较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者,从股息率角度,如前文所述,我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平,按照当前股息率7.57%计算,尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:宏观经济下行,需求不及预期,煤价持续下跌,标杆上网电价大幅下调。
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