摘要：桂冠电力(600236)事件：公司公布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业总收入41.55亿元，同比减少26.07%；实现归母净利润9.13亿元，同比减少52.03%；扣非后的归母净利润9.10亿元，同比减少52.98%；经营活动产生的现金流量净额24.81亿元，基本每股收益0.11元。投资要点：公司为大唐集团旗下发电企业，上半年业绩下滑源于西南地区来水偏枯。公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司，截至2023年上半年，中国大唐集团持股占比51.55%，长江电力持股10.16%，通过长电投资管理公司持股1.36%。公司电源结构以水电为主，公司装机最大的龙滩水电站（490万千瓦）位于红水河流域，南盘江红水河水电基地为我国十三大水电基地之一。截至2023年6月30日，公司装机容量1268.79万千瓦，其中水电装机占比80.67%，在广西水电装机918.82万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。2023年上半年，由于西南地区来水严重偏枯，公司骨干电厂所在地红水河流域相比来水较多年平均偏枯4成，公司水电整体发电量同比减少45.75%。2023年下半年以来，我国水电发电量正在逐渐回暖。2023年上半年，由于整体来水持续偏枯，我国水电发电量同比增速持续下滑，6月份，水电发电量同比下滑达到33.9%；2023年下半年以来，水电出力正在经历一个逐步回暖的过程，7月我国水电发电量同比降幅收窄，8月由降转增。7月水电发电量同比减少17.5%，8月份水电发电量同比增加18.5%。公司以清洁能源为主，水电+新能源发电装机占比近9成。公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主，水电是公司主要的业绩来源，随着风电、光伏发电项目陆续投产，截至2023年上半年，风光装机容量分别为76.60/35.66万千瓦，水风光合计占比89.52%。另有火电装机133.00万千瓦。受益于清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞优势；风电、光伏发电也在政策支持下应发尽发。公司资金管理效率持续提升，积极参与售电侧改革。公司发行2023年广西首单能源保供特别债5亿元，为2023年央企子公司同品种同期限债券最低利率。公司2023年上半年综合融资成本率降至2.98%。公司积极参与售电侧改革，成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，延伸产业链，并培育新的效益增长点。公司拟于2023年中期实施分红6.31亿元。自2000年上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额142.86亿元，分红率58.78%。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。另外，公司拟于2023年年度中期实施现金分红每10股派发现金0.8元（含税），分红总额6.31亿元（含税）。投资建议：预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为24.70亿元、29.47亿元和32.83亿元，对应每股收益为0.31、0.37和0.42元/股，按照9月27日5.57元/股收盘价计算，对应PE分别为17.77、14.90和13.37倍。考虑到公司自身盈利能力、估值水平及水电行业景气度，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。风险提示：来水不及预期；煤价波动风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

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