摘要：事项：5月中国证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称《运作指引》）公开征求意见。核心观点：整体影响证券私募资管行业约5.9万亿元资金，预计受冲击资金约5000亿元。短期券商主经纪PB业务将受冲击，长期私募行业格局整顿，弱者退出，强者愈强。评论：私募格局：从舞台边缘走向中央，夯实资管行业“第五级”。从规模看，按照中国证券投资基金业协会数据，截止2022年底，私募基金规模约20.3万亿元，总规模仅次于银行理财27.2万亿元、公募基金26.0万亿元，保险资管24.5万亿元，信托规模21.1万亿元；从类型看，私募基金包括证券类和私募股权类，截至2024年4月底，前者约10万只产品5.9万亿元，后者约5万只产品14.2万亿元；从配置看，私募基金包括证券类和私募股权类，涉及资产类型多元，其中持有股票（含定增）约4万亿元，未上市股权约10万亿元，持有权益和另类资产占比显著高于公募产品；从结构看，私募证券投资基金管理人数量众多，管理规模平均数与中位数相差巨大，分化趋势明显，较少头部机构拥有较大管理规模，多数管理人管理规模较小，呈现显著长尾特征，参考中国基金业协会数据，私募证券类前20规模占比约32%，而管理规模在5000万元以下的家数占比超过50%。政策导向：管住头部，清退尾部，延续资管新规，回归规范发展。《资管新规》强调不同机构参与资管业务“同一起跑线”，而传统上私募并非持牌金融机构，而是通过在中基协注册成为官方认可的资管行业参与者，监管上主要通过自律组织自治。本次《运作指引》意在拉平私募资管操作与资管新规同步，尤其是当前大型私募投资机构规模相当于中型公募基金，而小而多的长尾机构运作不完备，操作上隐藏较大风险，《运作指引》有较强风险管控导向。本次《运作指引》共计32条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求，适用于私募证券投资基金，不适用于私募股权投资基金、私募创业投资基金，具体影响资金规模约5.9万亿元，其中受直接冲击的资金规模可能在5000亿元。核心政策包括：私募监管机构化，对照资管新规出台规则；私募基金以规模大小定优劣，头部私募规范运作，尾部私募清理退出；过渡期安排并非“新老划断”，而是一视同仁，比如不符合“禁止通道业务”“募集及存续门槛”“投资范围”“防范利益输送”等条款的，不能新增规模和投资者，不得展期，新增投资活动必须符合新规。具体政策影响如下：私募行为：政策严格下短期增量资金进场将受冲击。（1）预计小微私募产品数量将大幅减少。当期私募运作产品约10万只，大多数是小微型私募，如果1000万以下产品被清理，可能会影响50%产品存续，同理，当期证券类私募管理人约1万家，有可能一半以上将退出市场。（2）部分策略开展可能更加困难，如产品按照资产配置分类可能不利于宏观对冲类产品及时调整配置结构，过去押注单票的高集中度策略、“雪球”等衍生品策略也难以有效执行。（3）或引发流动性冲击。如果产品净值持续下行，市场批量产品进入清算流程，或造成权益市场资金面负反馈。杜绝业务风险的同时，或造成新的流动性风险，这将成为《运作指引》）后续修改中将考虑的维度。券商应对：短期PB业务将受冲击，一梯队地位更为夯实。预计监趋严下，私募管理人数量下降，集中度进一步加强，私募业务风险有所下降，但整体围绕私募资管的业务竞争更激烈，或利好资本实力雄厚、机构业务发力、产品募集能力强的券商。投资建议：资本夯实和机构业务优势明显的券商长期将受益，受益标的：中信证券、招商证券、华泰证券、中金公司。风险提示：金融监管趋严。

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