低成本+高品质的硬核硅料公司天风证券2021-04-05.pdf
摘要:大全能源(688303)1.本轮硅料景气周期将持续多久?21年:供需紧平衡,看价格中枢继续上行。21年硅料有效产能58万吨(西门子法54.3万吨+颗粒硅3.5万吨),以硅耗2.95g/W,容配比1.13测算,可支撑装机量174GW,略高于我们预测的21年166GW装机需求,呈供需紧平衡格局。从Q2往后看,预计Q2-Q4硅料有效供给可支撑终端装机42、43、47GW,而终端需求分别为38、43、53GW。预计Q2硅料价格有望企稳/小幅回落,下半年将继续上行。22年:供给紧张格局缓解,硅料价格中枢下行,但仍处历史高位。2022年硅料有效产能76万吨(西门子法70万吨+颗粒硅6万吨),以硅耗2.9g/W,容配比1.15测算,可支撑装机量为228GW,较预计22年205GW装机需求高23GW。相比21年,供给紧张格局得到缓解,看价格中枢下行。但由于硅料环节各公司成本曲线已拉开,可锚定成本最高的海外企业(瓦克、OCI等)现金成本看硅料价格的底,对应下限约8.8万元/吨。当下硅料价格已高于12万元/吨,我们认为21年价格还将上行,22年虽有回落但将高于8.8万元/吨,处历史高位。预计本轮景气周期还将持续较长时间。2.大全的核心竞争力何在?a、低电耗+低电价打造成本护城河。20年前三季度公司生产成本4.2万元/吨,排名行业第二。电力成本是影响生产成本的最重要因素,我们测算公司电价及电耗分别为0.2元/Kwh、62Kwh/kg,较同行可比公司分别低40%、11%。b、单晶料占比高,盈利能力强。新疆大全单晶料占比达98%,处行业领先水平单晶料与多晶料生产成本一致,售价较后者高约4万/吨。根据测算,产品中单晶料占比提升1%,公司单吨净利可提升500元。c、产品达电子级硅料标准,可用于N型硅片和电池片的生产。N型硅片要求硅料中杂质浓度低,其标准与电子级硅料相近。由于N型电池片效率较P型更高,预计未来将成为行业主流。公司在产品迭代过程中具备技术优势。3.公司估值:21年:硅料价格中枢102元/千克(不含税)。公司21年出货量8万吨。公司21年收入82.5亿元,利润39.8亿元。22年:硅料价格中枢84元/千克(不含税)。公司21年硅料出货量11.5万吨。公司21年收入97.2亿元,利润40.5亿元。给予公司21年PE20X-30X,目标价格41-62元。风险提示:下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、新冠疫情影响下游需求、测算具有一定主观性,仅供参考;
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