摘要：研究结论随着超预期疫情反弹趋于结束，三季度宏观经济总体较二季度回暖，多数经济指标在曲折中回升，其中动能一方面是疫情后的自然修复，另一方面，稳增长政策在三季度边际加码并迅速发力，基建项目开工速度加快，成为稳定投资重要的压舱石。展望四季度，疫情反复、外需萎缩的风险仍在，但增长进一步修复是大概率事件，预计将呈现以下几方面的特征：外需向内需切换：8 月出口动能有所减弱。对美、欧盟、东盟、日、韩出口金额当月同比增速为-3.8%、11.1%、25.1%、7.7%、4.8%，分别较前值下降了 14.7、12.1、8.4、11.3、10.5 个百分点，其中对美出口当月同比增速转负。但与此同时，内需并没有那么差：一方面，虽然消费倾向下行是当前市场关注的焦点，但目前的位置并非冰点。如果以（可支配收入-消费性支出）/可支配收入作为对储蓄率（也包含投资在内，下同）的衡量，则最新的 Q2 数据（累计值）为 41.3%，Q1 为42.7%，虽然处于较高水平，但低于 2020Q1（有统计以来的历史高点 44.6%）。如果以 4 期移动平均的单季储蓄率来衡量，今年 Q2、Q1 分别是 36.7%、35.8%，低于近期峰值 38.3%（2020Q4）；另一方面，从消费数据的实际表现来看，最新的假期消费也存在一些积极信号，包括：（1）根据媒体公开报道，全国商圈热力指数显示，2022 年 10 月 1 日 20 时，全国购物中心客流指数较 2021 年同期增长 26.8%；（2）根据京东发布的十一假期消费洞察报告，10 月 1 日-3 日，智能家电、厨房家电等改善型商品增长明显，此外周边/当地游订单和当地酒店套餐消费的增速较 2021年同期分别增长 736%和 674%；（3）携程方面数据显示，截至 9 月 27 日，今年国庆单程含税机票均价为 830 元，较去年同期增长 15%，较中秋 735 元提升 13%；（4）地方政府促消费政策还在延续，北京、深圳、云南等多地发放消费券助力消费市场回暖。以上迹象表明三季度末以及四季度初消费可能值得期待。政策出台向政策落地切换。两批 6000 亿金融工具已经投放完毕，这一效率超出预期。行业分布上，传统交通基础设施依然是重点（在 500 亿元进银基础设施基金中，66.4%投向港口、铁路、公路等），但代表高质量发展方向的行业同样获得支持，包括风电、光伏、学校、老旧小区改造等等。从我们梳理的情况来看，项目在8、9 月份开工的情况较为普遍，统计局信息也能印证：1-8 月份，基础设施新开工项目个数达到 5.2 万个，比去年同期增加 1.2 万个，比 1-7 月份增加 7896 个。政策性金融工具将撬动大量总投资（虽然不一定能体现在年投资额中），有望发挥重要的稳增长功能：（1）作为配套资金，未来中长期贷款没有理由不出现有力改善；（2）虽然地产产业链更长，但如果用往年绝对值与近几年的增速来推算，2021 年房地产全年固定资产投资约 14.8 万亿，广义基建约 18.9 万亿，基建对经济增长的拉动是不容小觑的。修补缺口向基数优势与内生动能切换。随着二季度超预期疫情影响逐步消退，前一年三、四季度限电限产带来的基数因素开始发挥作用，增长有望逐步从修补缺口向基数优势与内生动能切换。我们不妨用一季度（疫情反弹前）数据推算无超预期疫情假设下各项经济数据本应有的水平，评估疫情给经济带来的损失，并推测未来的经济表现：假设在没有疫情的情况下，今年二、三季度的社会消费品零售将基于 1-2月社零数据以及 2021 年同期的环比增速增长，将这一数据对比实际产生并公布的数据，可以得到疫情导致的缺口。计算可知，疫情及其防控导致 3-8 月全国层面上消费损失 3、5、4、1、1.2、0.4 天。我们假设今年余下时间消费损失 0.4 天/月，则全年增速 2.2%。对于投资和工业生产，也可以使用类似方法估算，预计全年固定资产投资增速 6.8%，工业增加值增速 4.4%。风险提示：（1）疫情最终走向还存在很大不确定性，对我国统筹疫情防控和经济社会发展工作提出了严峻挑战。（2）假设条件变化影响测算结果。

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