大类资产配置专题:周期阶段拐点,不确定性加大中原证券2022-08-08.pdf
摘要:国内生产回落,欧美趋向滞胀。7月国内经济再度有所回落,生产超季节性趋弱,但需求月末显示出修复迹象。PMI回落到49,收缩幅度明显超预期。从分项来看,价格和生产双收缩是主要原因,新订单和新出口订单也比较弱;行业结构层面,建筑业较强,服务业仍在荣枯线上,上游生产弱。反映了两个宏观逻辑:一是低利润空间推动上游行业在生产淡季主动去库,二是疫情反复在现实和预期层面形成了双重冲击。海外方面,7月欧美通胀形势仍然严峻,衰退迹象逐渐显露。在此情况下,欧美央行一方面延续紧缩态势。欧央行7月年来首次加息,幅度达到50bp。美联储7月FOMC再度加息75bp。另一方面不约而同淡化前瞻指引,表明经济的不确定性已经明显加大,货币政策不得不牺牲“透明”性来保留相机抉择的空间。美联储连续三次加息25、50、75bp后终于没有在第四次加息100bp,“变鹰”幅度放缓被市场解读为重要的鸽派或拐点信号。美债收益率因此明显回落。市场定价的利率“路径”是美联储加息周期2023年见顶,随后很快转入降息。但必须指出,这一路径存在假设不能实现的重大风险,即高估了菲利普斯曲线的斜率。7月全球权益市场延续分化表现,全球债市普涨,商品延续跌势,美元指数高位震荡。7月A股多数行业回落,受益于汽车景气度持续较高及猪价上涨等逻辑的机械、汽车、电力和农林牧渔行业表现靠前。消费者服务、食品饮料及建材、医药、金融等行业表现靠后。美债利率交易经济衰退和联储货币政策见到拐点,上旬到中旬震荡,下旬快速下行。国内债市从交易复苏转向交易经济走弱,上旬小幅调整后高位震荡,中下旬社融发布后市场利空出尽,随着地产信贷风险事件发酵持续震荡下行。美元在大幅走强后高位震荡,人民币兑美元汇率维持在6.7到6.8区间震荡。7月境内外大类资产(主要是权益类资产)表现有所分化,境内债券>权益和商品,境外权益>债券>商品。全球宏观经济处于“滞胀”阶段向“衰退”阶段的切换期,经济预期持续调降,但未来变化幅度的不确定性明显扩大,因此资产定价的逻辑较为反复和拉锯。从资产性价比来看,目前股票估值、商品价格均相对中性。本月我们推荐回归均衡配置,标配债券、权益和商品。我们的美林时钟策略当前信号仍然指向第四(衰退)象限,推荐配置债券。这一信号历史胜率约72%,上月取得0.7%正收益。风险提示:(1)通胀超预期上行,全球央行货币政策被迫加速转向;(2)疫情反复,疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。
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