摘要：投资要点：2021年板块增速逐季回落，2022Q1增速有所回升。2021年，食品饮料行业整体收入增长10.94%，利润增长10.61%。2022年Q1，收入增长8.4%，利润增长19%。从板块整体业绩来看，2021年收入和利润增速呈现逐季回落的趋势，主要有多重因素影响：（1）2020年下半年消费场景从疫情中恢复，业绩基数逐季提高，（2）2021年下半年开始，德尔塔病毒带来的疫情多点散发频次提高，对消费意愿和消费需求产生影响；（3）原料、包材、能源成本等加速上行；（4）社区团购等新渠道崛起，扰乱原有价格体系。2022年Q1，食品饮料行业收入和利润端均有提速，主要由于2022年春节疫情控制良好，走亲访友需求增加，白酒实现开门红，乳制品龙头企业伊利也实现良好开局。白酒板块整体表现明显好于非白酒：2021年和2022年Q1，白酒板块分别实现收入增长19.5%和22.4%，利润增长18.2%和27.3%；非白酒板块分别实现收入增长6.85%和-0.36%，利润增长-4.52%和-1.47%；白酒板块表现要整体强于食品板块。在基数抬高的2021H2，白酒板块仍然保持较高增长。2022年Q1白酒行业继续实现开门红，行业韧性凸显。非白酒板块，自2021Q2面临业绩高基数，增速陡然下降。但是在基数回落的2021年下半年，增速却继续走低。2022Q1非白酒收入持续下滑，利润下滑幅度有所收窄。白酒：板块韧性凸显，次高端加速成长。（1）板块向上趋势仍在延续，2020、2021和2022Q1已持续验证了板块的业绩韧性，2022Q1板块收入/净利润增速分别为22.4%/27.3%，在去年高基数基础上，同比、环比同时提速，板块顺利实现开门红。（2）2021、2022Q1板块业绩表现分化，高端酒经过多年量价齐升进入平台期，近年来回归稳健增长；次高端仍保持快速扩容，三线次高端弹性最大，区域次高端龙头产品结构提升显著，2022Q1徽酒、苏酒表现亮眼；区域地产酒受疫情扰动表现分化。（3）从现金流和预收款角度看，一季度各酒企的报表质量也呈现出分化的特点。贵州茅台和区域次高端龙头报表质量整体较高；三线次高端销售收现增速均低于营收，持续性仍需观察；区域酒企中金徽酒、伊力特受疫情影响较小。预计疫情扰动会对二季度白酒动销产生影响，但今年疫情呈现出“淡季+区域化”的特点，大部分酒企受影响程度有限；口子窖、水井坊等经营模式特殊，渠道掌控力较弱，预计受疫情影响程度高于其他酒企。（4）中长期视角看，当前行业正在进入第二成长阶段，处于由高端一线引领的增长向次高端大趋势的弹性增长的转型。当前次高端进入增长加速期，未来将持续兑现利润弹性，是机会最大的板块。大众品：自2021Q2开始板块压力持续加大，2022Q1业绩超预期的公司也较少，主要受到疫情，成本，宏观经济，业绩基数，春节错期等多重因素影响。报表端共性：（1）2021Q4普遍表现相对较好，主要由于春节提前，提价情况下渠道提前囤货所致；（2）疫情对2022Q1各行业收入影响不同：一季度收入超预期的主要是春节销售占比高，具备礼品属性的行业，例如伊利股份，洽洽食品等。2月底以来的奥密克戎疫情严重影响餐饮等业态，而疫情受益的居家消费属性为主的行业表现较好。预制菜在春节期间和疫情期间都实现了快速增长，是食品行业中景气度最高的子行业。（3）成本对2022Q1各行业利润影响不同：2月俄乌冲突以来，石油，粮食等价格上涨，3月疫情后运费又进一步高企。调味品，烘焙，软饮料等行业利润承压明显。但是猪肉、青菜头等成本反而大幅下降，双汇发展、涪陵榨菜、三全食品、巴比食品等利润表现较好。投资策略：（1）白酒：展望Q2，白酒行业处于淡季，除个别公司外，受疫情影响有限。年报和一季报业绩也证明了白酒需求的韧性，前期板块主要由于外资流出和市场情绪等因素下跌，看好板块整体反弹机会。（2）非白酒：三大不利因素仍存在，疫情形势仍然严峻，消费需求疲弱，大宗商品成本处于高位。预计Q2啤酒，乳制品，软饮料，卤制品，调味品，预调酒等压力较大，肉制品，速冻面米制品，C端预制菜等行业相对受益。但是Q2开始，调味品，肉制品等板块的业绩基数回落到低位，增速有望回暖。选股思路有两条，一是优选业绩确定性较强品种，例如双汇发展，涪陵榨菜，安井食品，洽洽食品，伊利股份等，二是待成本和疫情拐点显现，布局估值已经反映市场悲观预期的公司：例如百润股份，绝味食品，安琪酵母，重庆啤酒等。行业评级：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持食品饮料行业评级为“推荐”。重点推荐个股：白酒：贵州茅台、泸州老窖、今世缘、洋河股份、古井贡酒、伊力特、山西汾酒、口子窖、五粮液、金徽酒等。大众品：百润股份、安井食品、伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、洽洽食品、安琪酵母、重庆啤酒、海天味业等。风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。

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