摘要：预期的底部1、2020年建筑板块延续下跌趋势，是A股唯一连续下跌4年的板块，2017年以来累计跌幅32%，截至2020年三季度，建筑板块机构重仓股持仓比例已经降至0.4%，预期已经极致悲观；2、建筑板块目前估值无论绝对还是相对水平均创下新低，建筑板块PE（TTM）、PB相对沪深300分别为0.63倍、0.56倍，八大建筑央企仅为0.40倍、0.42倍；3、从周期角度来看，2020年是过去十年唯一一次在周期复苏过程中、行业基本面持续强势修复背景下出现明显杀估值的情景，我们认为其中既有中周期切换过程中预期的不确定，也有短周期投资逻辑的异化，整体而言目前市场对建筑板块的预期已经跌入冰点。中周期的切换中周期切换的线索：亚洲金融危机之后经历了完整的六轮库存周期，构成两个完整中周期，两个中周期中国经济增长范式经历了内生扩张到杠杆驱动的切换，新的中周期即将开启，即长波理论中的康波萧条；新的宏观事件（包括中美贸易问题、疫情冲击等）、新的经济战略（提出双循环的重大战略思路）、新的政策调控思路（宏观政策思路从逆周期切向跨周期，从供给侧调整转向供给需求双调控）；城镇化依然处在快速发展的阶段，是经济发展核心驱动力，地方政府与中央政府的人权事权重新划分，新一轮的财政改革拉开序幕，房地产与基建的周期关系发生变化，共振弱化，总量需求进入高位稳定期，结构问题逐渐占主导地位。中周期的逻辑梳理与建筑企业的跃变：建筑行业中周期的逻辑围绕多元化、重资产化、国际化展开，过去十年建筑行业在重资产化的进程中迈出了重要的一步，借助PPP的机遇完成向投资商的转变；在多元化方面，建筑央企基本构筑了“基建+房建+地产+投融资”的布局，业务方位延伸至城市建设的方方面面；国际化方面，建筑央企稳步前进，部分企业已经开始探索海外并购进入新的市场，相比海外其他建筑龙头企业，国际化未来空间巨大。短周期的展望政策环境：2021年建筑行业需求和政策的组合或可以描述为上半年政策不利+需求旺盛，下半年政策有利+需求趋弱。订单周期：2021年驱动建筑行业订单周期向上的因素有四个方面：基建订单延续释放，上半年受益低基数，下半年博弈逆周期；房建订单在2020年土地成交回暖的提振下继续增长，需要进一步观察三道红线对房企拿地的影响；制造业的细分领域有望在盈利修复、产业升级以及环保等影响下加大资本开支；国际工程顺周期复苏，关注疫情之后全球公共设施投资的落地情况。总量需求：我们预计房建冲顶回落，节奏平稳；基建投资延续抬升势头；制造业投资彰显结构弹性；国际工程迎来顺周期复苏，并进入新的发展阶段。盈利情况：头部企业在低基数与订单高增的共同作用下，盈利有望继续上行；PPP造成的现金流压力有望在2021年出现拐点，2020年是建筑国企央企降杠杆最后一年，2021年财务约束将迎来松绑，业务扩张与杠杆约束之间的矛盾将得到明显缓解，ROE迎阶段性提升契机。投资逻辑与推荐投资逻辑：2021年随着疫情逐渐过去，宏观政策将回归常态，二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过3年的低速运行，头部企业的集中度提升已经充分验证，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看，过去十年头部企业在重资产化、多元化、国际化方面不断推进，从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看，估值已经处于历史新低，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，现金流拐点已经临近，财务约束解除，ROE有望迎来阶段性抬升，建筑行业已经具备了较好价值投资的机会。标的选择：1、价值回归：中建系（中国建筑+中国建筑国际+中海地产）中国中铁（A+H)、中国铁建(A+H）、中国交建、华设集团等；2、制造业细分景气+国际工程：中国化学、中国中冶；3、国企改革+国际工程+制造业细分景气：中钢国际等风险提示海外疫情反复风险、房地产超预期下行风险、地方债务风险

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