摘要：核心观点：经济数据看似滞胀，物价压力突出：4月25日，美国2024年一季度GDP初值公布，环比折年率为1.6%，低于2.5%的市场预期，同比折年增速3.0%；同时2023年四季度GDP环比折年率由3.2%上修至3.4%。具体来看，消费环比折年率2.5%（前值3.3%）并低于3.0%的市场预期，私人投资总额环比折年率3.2%（前值0.7%），净出口和库存均对GDP做出负向贡献，政府支出环比折年率1.2%（前值4.6%）。价格数据方面，PCE通胀增速一季度从前值1.8%显著回升至3.4%，核心PCE通胀从前值2.0%显著回升至3.7%，表明一季度物价回升压力突出。GDP特征之一：“滞”的压力并不大实际增速不及预期主要由商品消费偏弱、建筑和私人库存增速放缓、净出口负增长和政府支出放缓导致。以净出口和库存为代表的高波动项目负向拖累GDP增速1.21个百分点，如果剔除以上项目和政府影响，则GDP增长率为不弱的2.59%（前值2.82%），滞胀担忧中的“滞”其实并不存在。GDP特征之二：政府支出缓和政府支出对GDP拉动明显放缓，这可能暗示虽然高赤字率继续承托经济，但通过政府支出对经济的直接拉动减弱，在中期对通胀不是坏消息。GDP特征之三：高利率下制造业周期和库存周期改善有限从设备投资来看，制造业资本开支周期在高利率环境下依然难以开启，需要利率下行的支持。另一方面，库存降低既体现了库存周期底部的形成，也反映需求难以明显回升的情况下，补库存的斜率会较为有限，期待不宜过高。相比之下，知识产权投资环比折年增长5.4%，显示数字经济和AI相关投资相对旺盛GDP特征之四：价格压力回升幅度可能没有季度数据那么夸张由于季度PCE通胀权重使用的是费雪指数（Fisheridealindex），比起使用拉氏指数（Laspeyresindex）的CPI更加反映变化明显的价格趋势。例如四季度通胀回落好于预期时其季度核心增速为2.0%，但实际的月度核心PCE通胀均值为3.2%。在2024年一季度服务通胀压力回升的情况下，核心PCE通胀3.7%的数值也只是更多体现通胀回升压力，3月PCE通胀环比增幅可能仍不会大幅高于0.3%。无需对2024全年的降息和经济表现过分悲观，市场主动收紧金融条件在中期可能压制价格：从一季度GDP的情况来看，消费的边际放缓、政府支出的回落、周期性部门增速下行和通胀担忧下金融条件的再度收紧在中期并不指向价格压力的进一步回升。市场短期对“滞胀”和“更高更久”的担忧在中期可能反而边际抑制经济与通胀增速。所以，尽管短期市场可能进一步交易“滞胀+高利率”组合，但无需对2024全年的降息和经济表现过分悲观。目前来看，全年降息概率可能向25BP压缩，但不降息概率仍然不大。依靠数据的美联储在5月初的FOMC会议上很可能转向偏鹰态度，并调低点阵图。不过，量化紧缩（QT）缩减计划仍将如期推进，预防市场面临突发的流动性压力。市场进一步定价“二次通胀”叙事，降息预期仍可能反复，长端利率等待QRA：10年期美国国债升6.1BP至4.707，美元指数上行后回落，收105.5759，三大股指大幅低开，高走后仍全部收跌。降息预期方面，CME显示联邦基金利率期货交易者维持2024年仅降息一次的预期，但不降息的担忧再度上升。从资产来看，美元指数将继续在高位震荡。短端美债由于其确定性依然比长端美债更加安全，在市场经历“更高更久”和“滞胀”叙事时，10年期美债收益率的阶段性上行压力还不能轻言结束，也需要等待4月底财政部季度融资计划（QRA）指明长端债的供给情况。风险提示1.美国消费支出意外恶化的风险2.美国通胀持续超出市场预期的风险3.美国金融系统意外出现流动性问题的风险

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