摘要：微电生理(688351)【投资要点】电生理实力国产领先，冰火电三大能量协同布局打破外资尖端壁垒。成立于2010年的微创电生理，经过十余年的创新发展，在心脏电生理领域完成了全面涵盖电生理手术的产品布局，已实现“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局，脉冲电场消融产品的研发也在稳步推进中，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司近年营收保持稳健增长，2015-2023年营收CAGR达31.41%，2023年实现营收3.29亿元，同比增长26.46%。行业关键技术突破瓶颈，术式治疗地位攀升，拓宽蓝海市场增量空间。心血管疾病下的心律失常潜在需求庞大，据弗若斯特沙利文数据，我国心律失常患者在3000万人以上，预计2025年房颤、室上速、室速患病人数将分别达2266.63万、355.11万、274.93万人。随着临床证据的不断积累丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广，弥补了药物治疗效果有限、外科治疗手术风险高的不足。赛道技术革新也将提升电生理手术渗透率，标测技术的升级使三维手术成为行业主流发展趋势，磁电结合实现了高清化的标测过程，三大消融术的协同发展，和多功能高精度导管的技术突破进一步实现了精准高效化的消融治疗。手术量高速增长时代，国产技术跟进，集采加速国产化关键过弯进程。目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，据弗若斯特沙利文数据，2025年中国总手术量预计达57.46万例，2021-2025年CAGR将达28%，其中占比较大的房颤手术量CAGR达39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019年美国电生理手术渗透率在我国10倍以上。2020-2024年国产电生理医疗器械市场CAGR达42.3%，包括公司在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。公司重磅新品频出彰显研发实力，在研脉冲电场消融补齐最后拼图。近年公司在研产品陆续成功获批，产品矩阵日益完善。23Q1上市的国产首例压力导管TrueForce？正在全面商业化推广中，预计2024年国内入院量超4000台。23Q3公司IceMagic？冷冻消融系列产品与第四代Columbus？三维心脏陆续电生理标测系统分别于8月和11月获批，肾动脉消融导管已进入临床试验阶段，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中，PFA消融项目已完成临床入组，进入随访阶段，预计今年递交注册申请。未来，公司计划在技术的创新与突破方面持续发力，完成三维标测系统持续迭代、脉冲电场消融、肾动脉消融、磁导航技术等关键性能突破及里程碑跨越，潜力可期。【投资建议】经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持年报点评的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元。考虑到公司是处于高速发展期的成长型公司，刚过盈亏平衡点，我们采用市销率相对估值法对公司市值进行估算，选取了同为高技术壁垒介入类创新器械、处高速成长期、预期未来较多收入增量来自新品上市的瓣膜赛道公司佰仁医疗，和电生理业务部分和公司可比性较高的惠泰医疗进行比较，两家公司24年平均PS估值倍数为20倍。考虑到惠泰医疗已实现稳定盈利，且还包含冠脉和外周介入等业务，电生理占比整体较小，佰仁医疗PS倍数更具参考价值。结合行业高景气背景下，微电生理近期在研产品悉数上市、产品矩阵完善的时间节点以及标内集采产品与新品双轮驱动的预期放量水平，我们给予微电生理2024年30倍PS，对应总市值139.33亿元，按总股本4.71亿股计算，对应目标价29.58元，上调至“买入”评级。【风险提示】产品集中带量采购政策变化风险产品升级及新产品开发风险市场竞争加剧风险

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