摘要：核心观点：一季度经济增速超预期加快至5.3%。即便我们维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦因此调高0.2个百分点到4.9%。在此背景下，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上提出显著增量政策措施的可能性很低。然而，3月单月的实体经济数据大多弱于市场预期。除了高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。我们相信经济复苏仍需政策支持，不过短期政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。一季度经济增速超预期加快。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%（2023年4季度：5.2%），远高于市场预期（4.8%），环比增速亦加快0.4个百分点到1.6%（图表1）。分行业看，工业部门的优异表现是经济表现超预期的主要原因——第二产业经济同比增速加快0.5个百分点到6%，而第一产业（一季度：3.3%，去年四季度：4.2%）、第三产业（一季度：5%，去年四季度：5.3%）同比增速有所下滑（图表2）。此外，城镇居民人均可支配收入增速和实际经济增速同步（5.3%）。与此同时，GDP平减指数继续为负，但跌幅有所收窄（一季度：-1.27%，去年四季度：-1.43%）。3月社会消费品零售同比增速减慢且弱于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从1-2月的5.5%跌到3月的3.1%，低于市场预期的4.8%。一方面，正如我们所预测的，在疫情防控转段后第一个正常的春节假期的节日效应褪去；另一方面，去年3月消费数据基数较高，两年复合平均增速仍上升2.3个百分点到6.8%。按行业分，服务零售额累计同比增速下滑2.3个百分点到10%，餐饮零售同比增速大幅下滑5.6个百分点到6.9%（图表3）。商品零售也受到了一定的节后效应影响，同比增速下滑1.9个百分点到2.7%，其中通讯器材、汽车和家具等商品的销售下滑最为明显。固定资产投资累计同比增速3月再加快跃至4.5%，并超出市场预期（1-2月：4.2%/市场预期：4%）。其中制造业和基建投资增速的改善是主要推动力，房地产投资增速的跌幅再次扩大（图表5）。1.房地产开发投资累计同比跌幅在2月罕见收窄后扩大0.5个百分点到-9.5%。该读数亦低于市场预期的-9.2%。不过其余房地产相关指标跌幅略微收窄（图表6），包括新开工面积累计同比增速（3月：-27.8%，2月：-29.7%），商品房销售面积累计同比增速（3月：-19.4%，2月：-20.5%），商品房销售额累计同比增速（3月：-27.6%，2月：-29.3%）以及70个大中城市房价环比增速（3月：-0.3%，2月：-0.4%，图表7）。即便如此，房地产行业离企稳依然相距甚远，需要进一步的政策支持。2．基建投资增速再上升0.2个百分点到6.5%。去年四季度开始发行特别国债的作用继续体现在基建投资数据上。尽管我们相信基建投资在中央政府加杠杆的情况下短期内或继续加快，但中期仍需警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险，尤其是城投债。3.制造业投资增速继续加速，3月加快0.5个百分点到9.9%。随着设备更新和消费品以旧换新政策的逐步落地，我们相信今年的制造业投资将继续帮助支撑整体投资。工业生产总值同比增速超预期回落。工业生产总值同比增速显著下滑2.5个百分点到4.5%，远低于市场预期的6%。除了出口增速3月的显著下滑之外，仍疲软的内需、持续低迷的PPI以及高基数效应均拖累了工业部门的表现。失业率3月微降，符合市场预期。全国调查失业率3月降低0.1个百分点到5.2%，扭转了连续三个月上升态势。其中31大城市失业率维持不变，在5.1%。虽然一季度经济增速超预期加快，但是3月实体经济数据显示经济复苏基础或仍不稳固。由于远超预期的一季度经济增速，即便我们维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦从此前的4.7%升到4.9%，更接近政府工作报告提出的5%左右经济增速目标。然而，3月单月的实体经济数据大多弱于市场预期。除了高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。此外，从3月出口数据来看，外需改善的可持续性也存在不确定性，更别提美国总统选举候选人特朗普60%的关税威胁或引发新一轮中美贸易战的担忧。沪深两市指数今天（4月16日）上午均有小幅下跌。我们相信经济复苏仍需政策支持，不过短期政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。虽然3月实体经济数据大多弱于市场预期，但是一季度5.3%的经济增速在5%的政策目标之上，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上提出显著增量政策措施的可能性很低。不过政府仍然会加紧落实“两会”制定的政策刺激以帮助稳固经济复苏：财政政策或将聚焦促消费和稳投资两方面以帮助扩大内需。促消费方面，4月7日中国人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，作为原有科技创新和设备更新改造再贷款的政策接续。初始额度设在5000亿元。商务部4月12日联合14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，敲定新一轮大规模设备更新和以旧换新的细节。我们此前估算该政策至少可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速，政策的执行情况以及成效或是接下来几个月的一大重点观察事项。稳投资方面，年初至今地方政府专项债的发放节奏偏慢（图表8），或受到去年转移到今年上半年的5000亿元特别国债发行的影响。专项债发行的节奏有望从二季度开始加快。

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