扬农化工点评报告:降本增效对冲农药下行周期影响,葫芦岛项目未来可期国海证券2024-03-26.pdf
摘要:扬农化工(600486)事件:2024年3月25日,扬农化工发布2023年年度报告:2023年实现营业收入114.78亿元,同比下滑27.41%;实现归母净利润15.65亿元,同比下滑12.77%;实现扣非后归母净利润15.06亿元,同比下滑22.05%;销售毛利率25.60%,同比下滑0.08个pct,销售净利率13.65%,同比上升2.29个pct;ROE为17.2%,同比下降6.0个pct;经营活动现金流净额为23.95亿元。2023Q4单季度,公司实现营业收入22.04亿元,同比-18.63%,环比-0.14%;实现归母净利润为2.04亿元,同比+31.03%,环比-13.81%;扣非后归母净利润2.03亿元,同比+53.01%,环比-8.82%;经营活动现金流净额为-12.30亿元。销售毛利率为23.33%,同比+0.35个pct,环比-0.58个pct。销售净利率为9.28%,同比+3.52个pct,环比-1.46个pct。投资要点:公司降本增效对冲农药下行周期影响2023年全球农化行业处于去库存周期,市场需求不足,供给端国内原药新扩产能释放较多,叠加印度农药制造业近两年出口份额扩大,给国内农药企业造成压力,农药产品价格大幅下滑,公司实现营业收入114.78亿元,同比下滑27.41%。分产品板块来看,农药原药板块实现营收73.84亿元,同比下滑22.2%,毛利率为30.16%,同比下滑1.4个pct;销量为9.65万吨,同比+10.4%,平均价格为7.65万元/吨,同比下滑29.5%。制剂板块实现营收16.76亿元,同比下滑1.2%,毛利率为27.39%,同比下滑19.7个pct;实现销量3.57万吨,同比+2.4%,平均价格为4.69万元/吨,同比-3.5%。面对产品价格下滑压力,公司把降本增效放在首位,主要原材料采购价格下降,2023年毛利率同比仅下滑0.08个pct,此外,公司加强费用管控,2023年销售/管理费用率分别为2.0%/4.5%,同比分别下滑0.2/0.8个pct,由于汇率变动致汇兑收益同比减少,2023年财务费用率同比上升。2023Q4公司归母净利润为2.04亿元,同比增加0.48亿元,环比减少0.33亿元。同比来看,2023Q4产品价格下滑导致毛利润同比下滑1.08亿元,但2023年公司费用管控效果突出,2023Q4销售/管理/财务费用同比减少0.36/1.14/0.13亿元。环比来看,2023Q4毛利润小幅下滑0.14亿元,研发费用环比增长0.37亿元。农药价格跌至历史低位,静待行业需求修复据中农立华,截至3月24日,杀虫剂功夫菊酯和联苯菊酯价格跌至2015年9月以来的历史低位,功夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为10.8、13.8万元/吨,当前价格处于2015年9月以来的最低位;除草剂方面,草甘膦、麦草畏、硝磺草酮的价格分别为2.56、6.15、10.00万元/吨,草甘膦价格处于历史44%分位数(2016年6月以来),麦草畏和硝磺草酮价格均低于历史低位;杀菌剂方面,苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯的价格分别为9.8、7.7、16.3、15.7万元/吨,3月苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯仍维持小幅下跌。展望2024年,海外市场去库存已接近尾声,新周期备货启动,刚需逐步释放,农药市场节奏有望逐渐步入正轨。葫芦岛一期一阶段预计2024年调试投产,北方基地成长可期辽宁优创拟投资42亿元建设葫芦岛一期项目,包括年产4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂、7000吨农药中间体。据公司2023年年报,预计葫芦岛一期一阶段项目2024年将调试投产,二阶段项目正快速跟进。项目完全建成后,预计可贡献年均营业收入为40.83亿元,有利于公司生产力实现南北均衡布局。葫芦岛二期进展方面,公司加快编制优创二期项目清单,全力把葫芦岛基地打造成国内领先的旗舰式标杆工厂。此外,优嘉五期、优士技改项目均在同步推进。盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置判断,我们调整公司盈利预测,预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别16.26、19.91、23.07亿元,对应PE13、11、9倍,公司优嘉四期持续放量中,葫芦岛项目取得关键性进展,有望带动公司新一轮成长,维持“买入”评级。风险提示产品价格继续回落风险;上游原材料大幅涨价的风险;下游需求受极端天气影响风险;葫芦岛项目落地不及预期风险;农药行业竞争加剧风险。
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