安琪酵母2023年年报点评:国内需求承压,关注海外拓展和成本趋势国海证券2024-03-20.pdf
摘要:安琪酵母(600298)事件:2024年3月18日,安琪酵母发布2023年年度报告,2023年实现营业收入135.81亿元,同比+5.74%;实现归母净利润12.70亿元,同比-3.86%;实现扣非净利润11.04亿元,同比-0.87%。对应公司Q4单季度实现营业收入39.28亿元,同比+1.75%;实现归母净利润3.58亿元,同比-15.48%;实现扣非净利润2.95亿元,同比-3.84%。公司每10股派发现金红利5元。投资要点:国内需求短期承压,国际化战略积蓄势能。分地区看,2023年国内/国外市场分别实现营收87.61/47.86亿元,分别同比-1.20%/+21.99%。国内收入端短期承压,我们认为下游需求主要受四方面因素影响:1)烘焙行业渠道变革,饼店客户分流;2)基础调味品被预制菜、复合调味品分流;3)养殖业持续亏损;4)保健品原有母婴渠道势能下降。但全年看公司海外业务收入高增,且受益于海外糖蜜成本优势毛利率同比+4.86pct,埃及工厂利润达2.1亿元,同比高增45%。分产品看,2023年酵母及深加工/制糖/包装类/其他产品分别实现营收95.05/17.11/4.21/19.10亿元,分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/26.40%,其中酵母及衍生品销量同比+10.37%,吨价同比-4.52%变动为27275元/吨,我们预计公司2023年终端价格稳定,吨价下滑主要系海外业务占比提升。海外B端业务为主,且中东、非洲等发展中区域价格较低,海外价格带整体低于国内。Q4利润低于预期,多重因素拖累业绩。2023年公司毛利率24.19%,同比-0.61pct,对应Q4单季度为23.02%,同比-0.91pct;2023年归母净利率为9.35%,同比-0.93pct,对应Q4单季度为9.13%,同比-1.86pct。我们认为2023Q4及全年公司利润端低于预期主因:1)主业收入不振;2)国内糖蜜价格仍高位运行,主业原材料成本及占比提升;3)当前仍处产能密集投放期,2023年新增折旧1.42亿元,同比+189%;4)2023年政府补助减少致其他收益相较2022年同期减少近1亿元,同比下滑41.84%。其他费用方面,2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.18%/3.38%/0.12%/4.44%,同比-0.5/+0.35/+0.07/+0.27pct,销售费用率持续下降,费用整体控制稳健。行业竞争或有加剧,但公司海外强势扩张,海内外成本下降趋势明确。公司制定2024年收入目标156.69亿元,同比+15.37%;归母净利润13.69亿元,同比+7.8%。按目标利润,目前24年对应PE估值20X,处于合理区间。我们认为当前全球糖蜜价格下行需辩证看待,近年来全球酵母行业增长趋于稳定,公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大,竞争或有加剧。但公司海外仍处跑马圈地阶段,埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场,公司也拟于东南亚投资设厂,未来海外成长性凸显;国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点,酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。产能端,埃及、俄罗斯、德宏、普洱等项目稳步推进,有望缓解公司产能压力,提振收入端表现。利润端,公司在国内前瞻布局水解糖,平抑成本波动的能力持续提升,且2023H2以来玉米淀粉、碎米等作物价格持续下行;海外两个工厂投产后可享受当地成本优势,进一步提升国际竞争力。盈利预测与估值:考虑到公司2023年利润端不及预期,且产品下游应用领域广泛,需求复苏具有一定的不确定性,我们下调公司盈利预测,预计公司2024-2026年EPS分别为1.57元,1.80元和2.04元,对应PE分别为20X/17X/15X。但鉴于2024年公司海外工厂新产能有望投产,海外市场扩张加速;同时成本端有下行可能,我们维持“买入”评级。风险提示:1)行业需求疲软;2)原材料价格上涨过快;3)产能投放不及预期;4)海外市场政治动荡;5)汇率波动等。
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