摘要：在线旅游行业综述：全球在线旅游渗透率持续提升，我国结构化红利驱动增速快于全球。2019年美国在线化渗透率超75%、欧洲50%左右、亚洲更低；2023年全球在线旅游渗透较2019年增加6pct，持续提升。疫后我国线上化率提升快于全球，我们分析供给端效率提升与内容丰富，以及需求端客群结构年轻化、出游信息决策线上化、偏好自由行系主要原因，未来下沉住宿结构红利仍在。成熟市场OTA格局良好：线上流量积累+线下供应链搭建+平台技术迭代的先发优势，收购扩张+平台网络效应巩固规模优势，格局稳定后利润率持续扩张。欧美在线旅游龙头总结：自2021年逐步放开后，2023年跨境复苏叠加大额回购，股价涨幅靓丽。回顾2023年，Booking、Expedia、Airbnb全年涨76%/73%/59%，大幅跑赢指数。探索原因，一是业绩的良好兑现，跨境出行需求复苏+在线渗透提升，量价驱动收入同比实现双位数增长，同时龙头经营效率改善。二是基于良好现金流，龙头通过大额回购维持EPS增速显著快于净利润，有效支撑股价表现。国内在线旅游龙头思考：2023年携程集团-S与同程旅行股价相比平稳，业绩验证靓丽但下半年市场对后续出行持续性及竞争担忧扰动；2024年以来靓丽反弹，主要系财报验证良好+节后数据企稳缓解部分悲观情绪，同时估值有所改善。分析国内行业趋势与龙头表现：？1、高线龙头格局稳固，低线增量市场竞争或边际趋缓。携程2023年收入较2019年增长25%、经调整净利润较2019年翻倍，背后既反映了公司在高线城市稳定的格局，又体现了近两年前端内容战略提升营销效率及后端技术迭代与流程优化改善经营效能。下沉玩家共同做大市场的同时存在竞争。同程基于微信小程序流量，充分分享下沉渗透提升，前三季度收入较2019年同期增长61%，显著领先，作为OTA平台异地出行占比居多；间夜龙头美团及短视频平台在酒旅的布局更侧重本地化场景，彼此正面交锋但盈利考验下预计竞争相对放缓。2、参考海外跨境业务2年的渐进复苏节奏，国内出境游有望贡献2024年的重要增量。目前携程出境游业务在OTA平台处于领先地位（2023年7月市占率55%），2023年公司相关业务复苏领先行业整体，背后是平台完备活跃的国际产业链及出行方式变化。同程积极整合旅行社资源，后续有望加大出境交通业务布局，逐步完善产业链。去年以来我国出境游渐进复苏，参考海外跨境出行2022-2023年逐步恢复至7成+、9成+，中途阶段波动不改向上趋势，预计我国出境游将成为2024重要边际增量。3、总结龙头的国际化路径与亚洲海外空间，携程纯海外业务有望成为潜在增长极。OTA龙头的国际化路径：1）OTA属地化特征明显，收并购最直接快速，兼顾本地化运营；2）前期差异化切入+性价比打开市场，后期提升上下游议价权。我们估算亚洲海外主要国家在线旅游规模与国内相近，携程海外探索已有10余年，通过自建、合作、收购等在部分核心市场已获得份额，未来有望成为潜在增长极。4、成熟期良好现金流有望带来丰厚的股东回报。OTA公司现金运用在扩张期主要投资收购优质标的，成熟期则可回馈资本市场。以2017年为分界点，前期Booking投资规模大于回购，此后回购规模持续扩大。携程疫后亦开展资本回报，后续国内业务有望提供现金牛基础。投资建议：整体而言，线上化渗透率持续提升下OTA平台增长好于旅游整体。携程集团在高线城市中长途与出境游业务中拥有绝对龙头地位，提供了现金牛基础，有望在股东回报中给予更多期待。尽管出境游当前渐进复苏、阶段波动，但参考海外2年多的恢复周期，我们预计其仍将贡献2024年重要边际增量。国际业务有较大拓展空间，参考欧美龙头在各自优势区域较高市占率，亚洲市场未来不排除进一步走向集中。同程旅行是下沉市场异地出行龙头，深耕微信小程序流量玩法积累庞大用户群，变现能力提升正逐步验证，考虑国内下沉市场的结构红利仍有较大演绎空间，公司有望充分受益，与其他玩家一同做大增量市场的同时存在竞争但趋于差异化。风险提示：宏观、政策风险等，消费力复苏低迷，行业竞争加剧，并购整合不及预期风险，商誉减值风险，股东减持风险，声誉风险等。

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