流动性还是梗阻:2024年2月金融数据印象国元证券2024-03-18.pdf
摘要:投资要点:流动性梗阻问题依然萦绕,贷款余额及狭义社融的增长速度继续收敛至9.7%和7.8%。我们应从一个偏宏观的角度理解此次贷款问题:1)固然贷款的下滑会映射出某些需求问题,但即使有些需求表现不振,总有某些其他的需求会以更低的成本把多出来的货币消化掉;2)但这一次,在相对充裕的流动性背景下,银行手里的资金不能充分出清了,这是流动性问题,但本质上还是实体问题。同样重要的是,财政也没法出清这些资金:1)今年开年以来,专项债发行的进度偏缓,叠加上今年所制定的偏克制的赤字率及专项债目标,财政也许会进入一小轮减速周期;2)体现在社融上,我们这一次看到的是狭义及广义社融的共同减速。在资本市场上,这个现象会映射为持续性的risk-off,毕竟在风险偏好上,银行的风险偏好是显著低于非银的,因此,银行的资本权重越大,资产风格越向债券倾斜,这比起2016年的债券市场牛平行情,有了更坚实的基本面。这个现象并非银行主动性形成的羊群效应:1)放长期限看,银行在这些年所做的信用下潜努力不可谓不明显,至今工业和制造业的中长期贷款增长速度仍然高达28%和32%;2)如果本质上是实体问题,那单单降利率债的杠杆,估计很难破坏这种梗阻的资金结构,我们可能还需要一些额外的非常规针对实体的政策。此外,我们也需要额外注意到:非银金融机构贷款飙到了2015年以来的新高,这和2月权益市场的上涨似乎相互呼应,但这并不解决深层次问题,2015年我们也是靠高昂的非银金融机构贷款止住了跌势,但后续真正让行情稳定下来的,是逐步上升且很具韧性的信用周期。当然,这些流动性问题不会和经济基本面一一对应,当前靠全球定价的库存周期,经济增长也能稳住,但这也不解决长期问题,如果实体的资产负债表不扩张,基本面也会有隐忧。这些趋势已经超出周期的范畴,关键看后续政策会以怎样的姿态去应对,但目前来看,债券市场不必恐高,在趋势出现扭转迹象之前,利率债应会一直处于占优状态。风险提示:国内宏观政策落地不及预期等
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