摘要：Amer Sports提交美国上市申请。安踏合营公司Amer Sports Holding之非全资附属公司Amer Sports向美国证券交易委员会提交于纽交所上市的首次公开招股书。AmerSports系全球领先户外运动品牌集团，品牌包括Arc’teryx、Salomon、Wilson、Atomic和Peak Performance，2019年安踏采用财团方式，联合方源资本、Anameredinvestments完成收购Amer Sports，收购价格约为46亿欧元，对应2018年EV/EBITDA（经调整）、PE分别为21X、37X（目前Nike/Adidas/Lululemon24年EV/EBITDA分别为24X/12X/22X，PE分别为26X/39X/33X）对应财团融资成本59.8亿欧元。截止2023H1财报，安踏持有合营公司Amer Sports52.7%的股权。Amer Sports20-22年收入复合增速20%，毛利率持续改善。公司22全年收入35亿美元（+15.7%），20-22cagr20.4%，22年净亏损2.53亿美元（20/21：净亏损2.37/1.26亿美元），22年毛利率49.7%（20/21：47.0%/49.1%），adj.ebitda margin12.8%（20/21：12.7%、13.6%）。23M9收入31亿美元（+29.9%），净亏损1.14亿美元（22M9：1.04亿美元），adj.EBITDA margin13.8%，毛利率52.2%（+2.7pct）。美洲为第一大收入来源，大中华区增速最高。22年EMEA/美洲/大中华/亚太2022年分别实现收入：12.7亿美元（+3.7%）/15.0亿美元（+20.1%）/5.2亿美元（+40.5%）/2.5亿美元（+16.2%），2020-2022大中华区收入cagr为60.9%。大中华区的高增速与始祖鸟和Salomon的成功运营高度相关，始祖鸟/Salomon/Wilson23M9大中华区分别实现收入4.53/0.91/0.45亿美元，同比增速分别为62%/168%/24%。各品类均衡发展，始祖鸟较大体量下仍增速居前。22年科技服装（始祖鸟+PeakPerformance）/户外性能（Salomon+Atomic等）/球类运动（Wilson等）分别实现收入11.0亿美元（+15.2%）/14.2亿美元（+14.6%）/10.4亿美元（+17.8%）。品牌：始祖鸟/PeakPerformance/Salomon/Atomic分别实现收入9.5亿美元（+21.6%）/1.4亿美元（-14.7%）/10.7亿美元（+11.7%）/2.9亿美元（+30.9%）。DTC引领增长，电商更优。批发/DTC2022年分别实现收入25.0亿美元（+11.9%）/10.5亿美元（+26.0%）；DTC中，电商/零售分别实现收入5.1亿美元（+27.1%）/5.3亿美元（+25.0%）。判断利息支出和折旧摊销为影响盈利水平的主要原因。20-22年公司SG&A费用率为41.3%/43.3%/42.9%，同期lululemon SG&A费用率为36.6%/35.6%/34.0%、nike为35.1%/29.2%/31.7%、adidas为45.4%/41.5%/44.5%。公司20-22年及23M9利息费用分别为1.33/1.43/1.39/1.68亿美元，占收入比重分别为5.4%/4.7%/3.9%/5.5%，为与本次发行相关的股东贷款所致。折旧摊销（D&A）分别为2.30/2.06/1.97/1.59亿美元，占收入比重分别为9.4%/6.7%/5.6%/5.2%。募集资金主要用于偿还债务和业务运营。招股书显示，AmerSports完成上市后，将偿还债务包括JVCoLoan1、JVCoLoan2、Coinvestloan1及Coinvestloan2。其中，JVcoloan1（26亿欧元）为安踏与其他投资者财团成立的JVCo对Amer的注资，IPO后权益化处理转为股份，JVcoloan2（13亿欧元）上市后偿还。投资建议。整体行业：①海外品牌补库趋势下，我们认为制造板块业绩确定性相较强于品牌，且pe估值相较19年仍有折价，②我们认为市场对业绩确定性的偏好高于业绩成长性，低估值+高股息仍是主线之一，③品牌端聚焦于行业竞争格局变化、自身业绩修复、开店带来的结构性机会。建议关注①优质品牌：新秀丽、滔搏、报喜鸟、安踏体育、海澜之家、歌力思、比音勒芬，②优质制造：申洲国际、华利集团、九兴控股、伟星股份、新澳股份。风险提示。消费者喜好改变，行业竞争加剧，经济下行零售环境疲软。

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