全球策略:美国信贷风险—是雨过天晴,还是如履薄冰?建银国际证券2023-08-22.pdf
摘要:随着美联储加息周期步入尾声,市场的一致看法再次转向乐观。有关经济软着陆和“完美的通胀减缓”的论调达到了年初以来的最高水平。在过去的几个月里,我们看到市场情绪明显好转,债务上限僵局得到解决,美国经济持续保持韧性,再次引发了更多关于经济软着陆和“完美的通胀减缓”的讨论。市场一致认为,本轮美联储加息周期已经结束,降息周期将于2024年年初到年中之间开始,但不会引发经济衰退。这导致市场再一次在某种程度上忽视了信贷风险。CDS指数在8月初达到了加息周期开始以来的最低水平,高收益率利差也是如此。从历史上看,高收益利差往往会在加息周期之后或降息周期的早期阶段飙升。在5月份的报告((《美国信贷紧缩-潜在风险和影响》))中,我们探讨了信贷风险背后的共同主题,以及历史上信贷紧缩是如何影响市场的。本报告将讨论近期信贷动态和主要信贷指标的更新,以及我们坚持认为未来几个月信贷风险值得关注的原因。近期一些事态发展暗示市场,信贷风险危机尚存。自加息周期开始以来,我们看到债务水平逐渐上升,利率负担加重,破产申请增多。近期信用评级下调提醒人们,市场持续存在信用风险。监管机构提出了加强银行的议案。这既说明了对现有规则的担忧,也可能影响未来几年的银行活动。小银行从特别项目中借款、资产负债表减值、盈利疲软以及在吸引和维持存款方面的挣扎表明困难依然存在。短期内,美国政府债券面临的诸多不利因素可能会将收益率推向周期高点。这将提高市场利率,恶化银行的未实现亏损。债券的发行量高企可能会对债券市场的流动性造成压力。央行干预外汇的几率上升(日本或中国的风险最高),可能会加剧美国国债的短期供需失衡。在这些事态发展中,我们看到贷款条件指标在过去几个月中继续收紧。包括资深核贷人员意见调查报告和小企业调查在内的调查数据显示,银行收紧了贷款条件。贷款质量可能已达到转折点,不良贷款率和拖欠贷款已触底反弹。10月份学生贷款恢复偿还可能会在第四季度增加压力。因此,未来几个月需要再融资的借款人将面临利率大幅提高、银行贷款意愿降低和经济放缓的三重打击。不可避免的是,其中一些借款人将无法找到合适的解决方案来满足他们的融资需求,不良贷款很可能会增加。在这种情况下,我们预计会出现"向优质资产出逃"的现象,这也是我们更看好美国政府债券中期前景的理由之一。在下半年展望中(《2023年下半年全球策略展望和资产配置:光辉闪烁,未必是金》),我们讨论了两个短期的可能趋势:1)随着过度乐观情绪的正常化和典型的第三季度季节性疲软的出现,美国股市将先扬后抑;2)在债券发行量高企的情况下,美国债券将面临短期阻力,但这很可能是一个有利的积累窗口。这两种趋势目前似乎都在发生,我们很可能在短期内看到债券的积累窗口。现在的关键问题是,“从完美的通胀减缓到经济软着陆”的说法能否实现。在信贷风险恶化之前,央行能否声称恢复健康通胀的任务已经完成?随着大宗商品价格的反弹和高于预期的PPI抵消了小于预期的CPI反弹,这个问题的答案还远未明朗。然而,由于市场在很大程度上对这一乐观前景进行了定价,而且股票与债券相比仍处于20多年来最昂贵的水平之一,我们仍然认为美国股市面临下行风险,而美国债券则面临上行风险。
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