山西汾酒深度报告:能复兴者,根基深也国元证券2023-03-13.pdf
摘要:山西汾酒(600809)报告要点:汾酒的立身之本是什么?山西汾酒,是中国清香白酒龙一,我们认为,他的立身之本正是看起来有些虚无缥缈、但实际上不容忽视的历史和文化积淀。曾经的40年“汾老大”,在几代人心中都烙下痕迹;诗人杜牧脍炙人口的诗句,“借问酒家何处有,牧童遥指杏花村”;杏花村的酿酒史,据考证可以追溯到6000年前的仰韶文化时期、三皇五帝时代;1915年,巴拿马万国博览会,甲等大奖章;厚重的历史积淀,构筑了汾酒宽阔的护城河。汾酒复兴与国企改革,怎么理解?2017年,汾酒打响山西国企改革第一枪。汾酒国企改革前,2013-2016年的3年,虽然有行业震荡因素,但3年收入CAGR仅-10.22%、归母净利CAGR仅-14.27%,2016年利润仅6.05亿元,改革后,2016-2019年的3年,收入CAGR大幅跃升到39.20%、归母净利CAGR大幅跃升到47.41%,2019年利润跃升到19.39亿元。可见,汾酒的国企改革,真不一样。那么,汾酒的国企改革的关键点在哪呢?我们认为关键是两板斧。第一板斧,是用人,山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人,全面放权,经营层采用组阁聘任制,充分激发活力;第二板斧,是激励,签订3年收入30%/30%/20%、利润25%/25%/25%目标,完成目标,则李秋喜董事长按规定取得报酬,同时,李秋喜先生承诺“完不成任务,我将引咎辞职”。我们看到,两板斧下来,汾酒的经营焕然一新,从此进入发展快车道。2021年底,袁清茂董事长接棒,在首个完整年度的2022年,预告收入+30%左右、归母净利+49%,机制通畅,持续高增长。汾酒凭什么快速复兴、并在长江以南高增?我们认为,最重要的是汾酒本质上是“收复南方有根基的失地”+关键窗口的国企改革。汾酒曾经做了40年“汾老大”,80年代,更是达到“全国每斤名酒中,就有半斤出自杏花村汾酒厂”的水平(新华社),但公司90年代的“名酒变民酒”战略失误、叠加1998年山西案件殃及池鱼,使公司跌出了头部酒企的队伍,90年代-新世纪10年代,汾酒从全国版图退守至山西及周边,2016年收入排名已跌至行业第7。但是,当年80年代的青年,20岁的至今是50逾岁、30岁的至今是60逾岁,当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智,这个是汾酒快速复兴、并能够在长江以南率先高增的根基,本质上是“收复有根基的失地”,与从0开始攻城攻坚的风险是不一样的。叠加汾酒2017年国企改革,汾酒实际上抓住了关键的“天时、地利、人和”窗口,这个窗口目前逻辑仍然通畅,汾酒长江以南有望持续高增。投资建议公司是中国清香白酒龙一,历史和文化积淀深厚,国企改革动能持续释放,青花动销旺盛,长江以南复兴加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为78.84/101.61/128.08亿元,增速48.37%/28.89%/26.05%,对应3月10日PE41/31/25倍(市值3,198亿元),维持“买入”评级。风险提示消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。
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