摘要：银行板块行情回顾：本周银行板块上涨0.9%，跑输沪深300指数1.6pct。分行业来看，受防疫措施进一步优化影响，本周消费出行板块涨幅明显，消费者服务（+10.8%）、食品饮料（+7.8%）、商贸零售（+6.4%）等板块领涨，银行板块排名第24/30。分个股来看，平安（+6%）、招行（+4.2%）、宁波（+3%）、兴业（+2.4%）等涨幅居前。本期聚焦：本轮银行股行情是否具有持续性？11月份以来，在房地产金融利好政策持续加码、疫情防控措施进一步优化等因素提振下，银行板块累计上涨12%，跑赢沪深300指数1.7pct，在各行业板块中位居第13/30。展望后市，银行股行情是否具有持续性？我们认为三重提振银行股估值表现的因素有望在不同阶段发挥作用，银行板块偏强表现或延续至1Q23，后续不排除银行股估值中枢系统性抬升的可能性，这些因素主要包括：（1）11月份，随着房地产融资政策环境大幅转暖，市场对银行资产质量压力的悲观情绪有所修复，涉房类资产风险缓释是市场给予银行估值修复的主要逻辑；（2）进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，预计将对2023年设定较高经济增长目标，“稳投资”将是“稳增长”重要抓手，有望带动银行板块顺周期表现，接力地产回暖，带动“宽信用”预期，甚至不排除在经济刺激举措下出现“信贷脉冲”可能，从而对银行股估值形成提振；（3）更长视角看，证监会提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，在该政策思路下，银行股将受益，估值中枢具有系统性提升的可能性。1、地产融资政策暖风频吹，资产质量压力缓释修复银行板块估值房地产行业重资产，产业链长，我国商业银行4~5成的贷款直接或间接与房地产行业相关。无论是从信用扩张还是从资产质量角度，地产链景气度都是影响银行板块表现的重要变量。历史上，银行股与地产股走势相关系数大致在0.6~0.7之间。今年7月按揭贷款“停贷风波”以来，居民购房观望情绪加剧，房地产销售延续疲软态势；7.28政治局会议首提“保交楼”，此后，国常会多次提及支持合理住房需求，住建部、人民银行、银保监会等部门相继出台支持政策；9月29-30日，中央部委层面连出三项政策，政策放松从“因城施策”走向“全局调整”。在此背景下，银行股与地产股走势相关系数升至0.82，呈现出较历史均值更高的相关性。从银行经营角度来看，银行体系除了表内外涉房类融资外，还包括房地产产业链上下游企业融资，此外，房地产业务风险释放可能涉及与房地产相关的同业投资、表外理财等。若“保交楼”进度缓慢，还可能致使居民端信心不足，进一步滋生按揭贷款“停贷”风险。因此，在前期房地产销售表现持续孱弱、房地产供给端支持力度相对不足的背景下，房地产领域信用风险“多米诺骨牌式”坍塌是压制银行估值表现的主要原因。11月份以来，政策面对房地产融资端的支持力度显著加大，各项举措密集部署，包括但不限于“第二支箭”扩容、支持房地产市场平稳健康发展的16条举措发布、“第三支箭”出炉、央行零息“保交楼”再贷款推出等等。这些政策主要聚焦房地产市场供给端，通过融资性现金流重组，为房企稳定存量融资或注入增量流动性，以时间换取空间。通过推动“保交楼”，进而有助于扭转居民悲观预期，阻断“项目资金不足-销售下滑-融资难度加大-保交楼压力大”恶性循环。在多重政策利好催化下，市场对后续“保交楼”加速推进、房企融资环境回暖、房地产销售改善的预期更为乐观，对于银行体系资产质量的担忧也相应缓释。11月以来，地产股与银行股共振效应明显，近乎同涨同跌，相关系数高达0.98。近期一系列房地产融资政策更多聚焦支持房地产供给侧，主动向市场释放了积极的正面信号。市场对房地产与银行板块给予了短期大幅的估值修复之后，上周五有一定震荡调整。事实上，在房地产从高杠杆、资金池模式转向低杠杆、项目造血模式的新发展阶段，根治房地产市场风险的落脚点还是在于需求侧，我们认为地产销售端政策刺激具有确定性、适应性和持续性，从而着手推动销售企稳和资产价格稳定。2、防疫措施持续优化、宏观经济企稳预期提升，有望提振银行顺周期表现在防疫政策持续优化、经济“稳增长”诉求提升的背景下，市场对于银行股的投资逻辑可能由房地产风险阶段缓释逐步切换至经济基本面预期改善。一方面，疫情防控优化释放经济活力，有助于推动经济企稳。11月11日，卫健委发布优化疫情防控的20条举措；11月29日，国务院联防联控机制再度召开发布会，落细落实防控措施。近日，广州、成都、珠海、北京、天津等地区结合自身情况持续探索优化管控举措。伴随着疫情防控措施逐步优化，经济活力有望进一步修复、居民消费场景约束相应得到一定释放。从东南亚国家近一段时间的经济表现看，在疫情管控举措逐步放开后，经济修复有明显的加速态势。另一方面，2023年经济增长目标或设定较高，经济回暖驱动银行信贷复苏。11月22日，国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效。会议指出，四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，将对2023年经济工作绘制蓝图，可能对2023年设定较高经济增长目标。在此情形下，“三驾马车”中投资端将承担更大增长责任，由此带动银行板块顺周期表现，甚至不排除出台一揽子经济刺激计划、以及更大强度的政府投资，推动23Q1再度形成“信贷脉冲”预期。历史上中央经济工作会议召开后，特别是在更加强调经济增长的年份，银行指数后续跑赢沪深300指数概率较大。复盘2008年以来，历次中央经济工作会议召开后银行板块表现，T+30、T+60银行指数跑赢沪深300指数的概率分别为71%、64%，尤其是在2008年、2014年强调更加注重经济稳定增长的年份，银行板块在显著跑赢沪深300指数的同时录得较好的绝对收益。回顾2008年、2014年中央经济工作会议相关表述（详见附表），均把“稳增长”作为次年经济工作的首要任务。其中，2008年中央经济工作会议表示“必须把经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务，要着力在保增长上下功夫”；2014年中央经济工作会议表示“毫不动摇坚持以经济建设为中心，一心一意谋发展”。我们预估今年经济工作会议很可能“把经济工作放在更加突出的位置。”3、探索建立具有中国特色的估值体系，或有助于银行股估值水平系统性提升11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会演讲中提到，“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。11月22日，中国证券报援引专家观点称，我国亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合各类型企业特别是国有企业特点的估值方法，扭转当前国有企业在资本市场大幅“折价”的趋势。12月2日，上交所发布制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》信息，在涉及央企上市公司举措方面提及，服务推动央企估值回归合理水平。市场对“中国特色的估值体系”提法高度关注。商业银行是重要的上市公司主体，截至3Q22末，上市银行归母净利润合计1.6万亿，在A股上市公司中占比36%，市值9万亿，占比仅11%。商业银行利润中，近六成用于补充核心一级资本，并通过资本的杠杆作用，扩大对实体经济的信贷支持，最终反哺实体经济，促进经济平稳发展。从资本市场表现看，2010年逾十年以来，银行板块年平均股息率达4.5%，在各行业板块中位居首位。但与此同时，当前上市银行市净率仅为0.52倍，超九成上市银行处于破净状态，公募主动型股票基金持仓占比极低（22Q3末重仓银行市值占比为2.8%，处于近十年25.6%的分位数，相较各行业在沪深300中的配置权重占比，主动偏股基金持有银行的超额配置比例处于全市场最低），与上市银行“盈利稳、股息高”特征形成较大反差。考虑到下一阶段中国特色估值体系建立，和推动“央企估值回归合理水平”，我们观察主题涉及“央企”“国企”字样的基金持仓情况，截至3Q22末，49只基金产品中，银行板块前十大重仓持股市值占比为3.3%，略高于全市场主动公募基金平均银行持股占比，持仓较高银行股标的主要有招行（1.6%）、浦发（0.7%）、兴业（0.4%）等。在中国特色估值体系下，银行股后续资金供需格局有望改善，银行股估值中枢具有抬升空间，进而扭转大幅“折价”态势，提升外源资本补充能力，以更好的实现核心一级资本补充，有效支持实体经济增长。4、我们持续看好银行股的逻辑、后续政策关注点及投资策略从银行股投资角度，我们建议投资者持续关注房地产链景气度提升、疫情防控举措优化、“稳投资”提振“宽信用”等多重因素共振，托举经济逐步筑底企稳带来的投资机会。复盘近十年银行板块走势，银行股上涨阶段多位于宏观经济触底回升、从“宽货币”向“宽信用”传导过程中。这些阶段通常是“宽信用”效果逐步显现，而流动性环境仍相对宽松，有助于上市银行加大信贷投放力度的同时维持较好息差水平，风险压力随之缓解，银行经营表现出了更多的“亲周期性”。展望12月份及2023年，疫情防控措施的进一步优化背景下，经济工作会议后，市场化有效信贷需求可能得以提振，银行体系信贷扩张仍有抓手，市场对“宽信用”报以期待。11月份以来，北向资金大举增配银行板块。11月以来，北向资金增持银行板块15.5亿股，持有银行板块市值较10月末增加319.8亿，在各行业板块中位居第3/30；持有银行市值占比为7.19%，较10月末提升0.64pct，仓位处在历史上35%的分位数，较近五年8%的平均水平仍有提升空间。个股选择上，对招行（+30.1亿）、平安（+14.5亿）、工行（+9.9亿）、农行（+9.6亿）、兴业（+6.8亿）、交行（+6.5亿）、邮储（+4.8亿）等增持较多，这些标的主要分为两大类：一是在有效信贷需求相对不足背景下，发挥信贷“头雁”作用、基本面稳健，同时估值低廉、具有“国有企业”标签的国有大行；二是前期受房地产风险等扰动，估值受到较大压制的优质股份制银行。结合银行股的三重提振因素及经营基本面情况，建议重点关注两条投资主线：1）经营基本面优质，估值性价比较高的招行、宁波、兴业、平安。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大的估值弹性。截至12月2日，招行、宁波股价强势扭转前期下行趋势，自10月31日的低点均上涨26.5%，呈现“V型”走势；兴业、平安也相应反弹15.6%、23.8%，现阶段招行、宁波、兴业、平安估值水平分别处于2010年以来10.6%、24.3%、1.2%、1.6%的分位数，仍具有较高估值性价比；2）区位优势明显，凸显“亲周期”性的优质中小银行。受益于区域经济活力强、居民财富积累厚、自身客群经营扎实等优势，杭州、南京、江苏、常熟等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行，有望通过进一步客群深挖来提高资产端的综合定价水平。此外，这些银行具有盈利增速高、拨备厚实的特征，也有可转债发行，同时具有业绩释放诉求和能力。

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