摘要：事件：人民银行披露4月金融数据，4月新增信贷7300亿元，同比增加112亿元；新增社融-2000亿元，同比多减1.43万亿元，我们点评如下：信用供给明显收缩与融资需求不振，对4月金融数据产生较大的扰动。毫无疑问，4月金融数据“最吸引眼球”的是单月新增社融自2005年10月以来首次出现负增长，拖累项主要体现在以下方面：一是今年以来政府债券发行节奏明显偏慢，今年1月-4月，政府债券净新增1.26万亿元，同比减少1.02万亿元，其中4月政府债券净减少1000亿元，同比多减5492亿元，占4月社融减少规模的38.4%，政府债券供给下降对社融形成拖累，一方面，2023年四季度增发国债的1万亿元资金，去年12月分两批向地方调度库款5000亿元，今年1-2月又分三批向地方调度库款5000亿元，这些资金大部分于今年使用，所以站在监管的视角，今年年初加快发行政府债券的急迫性降低。另一方面，为扩充项目储备，今年以来，财政部调整专项债投向领域和用作项目资本金范围，新领域的项目筛选、评审工作需要一定时间。展望未来，超长期国债、地方政府专项债将逐步发行，信用供给将增加，预计对社融形成支撑。二是未贴现银行承兑汇票同比明显下滑。今年4月，新增未贴现银行承兑汇票-4486亿元，同比多减3141亿元，占4月社融减少规模的22%，主要是因为监管层治理资金沉淀空转，导致企业开票意愿下降；同时，银行用票据填充信贷规模，导致企业贴现行为增加，未贴现票据规模明显减少。三是企业债券净融资受城投需求下行拖累。今年4月，新增企业债券净融资500亿元，同比减少2461亿元，占4月社融减少规模的17%，预计主要受城投化债的影响，城投债发行规模受限所致。总体来看，政府债券、未贴现票据、企业债券规模减少，占据4月新增社融规模减少的78%左右，而上述因素在很大程度上受当前信用供给受限、叠加融资需求不振的拖累。从“量价”变化，观察当前信贷供给与需求均在收缩。剔除非银与票据贴现后的人民币信贷，4月新增规模为-3688亿元，同比多减7462亿元，环比也明显减少。①企业部门，今年4月新增一般性对公贷款为0，同比减少5570亿元，环比同样明显下降，但4月新发放企业贷款加权平均利率为3.76%，环比3月基本持平，去年12月至今年4月，对公信贷定价基本平稳，从信贷供需来看，4月对公信贷的供给在收缩、需求也在收缩，最终驱动合意贷款规模减少、合意贷款利率保持稳定。需求收缩有一定的季节性因素，4月是传统的对公信贷淡季，而供给收缩可能主要受治理资金空转套利的监管政策影响。②居民部门。4月居民新增信贷延续2月以来同比减少的趋势，体现当前微观个人主体加杠杆意愿还是偏弱，特别是住房按揭贷款和信用卡贷款增长乏力。4月金融数据会改变市场对宏观经济的预期么？4月创记录的社融单月“负增长”引发市场诸多讨论，但从市场的直观感受来看，2022年-2023年，新增社融、新增信贷持续同比多增，投资者并没有在股票市场定价“经济复苏”，微观个体的有效需求不足、企业经营压力偏大是客观现实，股票市场也因此波动加大。现如今，在监管层纠偏低效或者无效的融资需求时，导致4月金融数据更加客观反映宏观经济的现实状况，股票市场对此的定价可能并不会太明显，短期情绪层面的冲击要远大于实质性影响。总体而言，目前国内外投资者对宏观经济的核心焦点仍在于房地产市场，外需的变化、财政支出力度与房地产相关变量对资本市场的影响要更大，并且在4月金融数据相对偏低的情况下，信贷价格相对平稳，单月信贷社融数据的波动并不会显著改变市场对宏观经济的预期。对银行股而言，定价逻辑是否发生变化？年初以来，银行股定价的逻辑是两条主线，一是业绩稳健或者业绩有改善的个股；二是有分红优势的高股息个股。近期偶有交易经济复苏的逻辑，但相关个股的超额收益并未显著走强。我们倾向认为，4月金融数据并不会显著改变市场参与者对经济的预期，对银行股而言，核心逻辑没有发生显著变化，4月金融数据对银行板块的影响更多是结构性的，并不会改变银行板块的方向。银行基本面维度尚在寻底，整体来看，今年一季度银行业景气周期延续下行趋势，目前尚未有明显改善，并且今年一季度，各项业绩指标均转为负增长，基本面尚在寻底，从业绩表现来看，区域性银行略超预期，城商行＞农商行＞股份行＞国有行。①规模仍维持高增长，但增速边际放缓，对公信贷需求尚可，零售信贷需求修复明显偏慢，房地产与信用卡业务是主要拖累项；②2024Q1净息差环比降幅好于市场预期，但未来5年期LPR下行的影响逐步体现、叠加市场有效信贷需求不足，净息差仍将承压，同比降幅较大对净利息收入形成拖累；③中收较为低迷，财富管理降费的影响还将持续一段时间，其他非息增长较快是亮点；④资产质量压力可控，其中对公信贷信用风险持续改善、零售信贷风险在上升趋势中。但考虑到零售信贷风险暴露快、核销处置也更快、零售信贷占银行总贷款比例明显低于对公贷款，因此，零售信贷风险上升对财务报表的影响并不会很大。投资建议：宏观层面预计仍将维持稳增长的政策基调，对房地产的增量政策也有望逐步出台，宏观经济显著下行风险降低；银行基本面虽尚在下行趋势中，但部分经营指标、子板块表现优于市场预期，悲观情绪将逐步修正；目前整体板块较低的估值、主动型资金较低的持仓，银行股有望成为增量资金青睐的领域，我们对银行持中性偏乐观的态度。重点推荐：业绩增长稳健的公司：成都银行、常熟银行；有分红优势的公司：招商银行、国有大行；未来受益于经济预期修复的个股：宁波银行。风险提示：房地产违约再次大规模蔓延、海外需求下行超预期。

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