摘要：行业核心观点：医美板块自2021年6月以来由于监管趋严迎来较大幅度下调，目前监管政策逐步明晰，板块调整蓄势。我们复盘分析板块走势认为产品推新+政策监管是两大主旋律，一方面产品推新预期拉高板块估值，另一方面对政策风险的担忧加剧驱动估值回调。对上游药械服务商来讲，严监管为合规产品提供替代空间，合规医疗器械注册证（尤其是III类）的优势被放大，产品推新落地后更加考验公司产品商业化推广的能力，短期应予以关注，长期来看，B2B2C的商业模式决定了产品力仍将成为最重要的竞争维度，公司的研发实力、创新基因以及ToB渠道深耕能力等要素则更为重要。对中游服务机构来讲，新品对注射技术及审美能力的要求或将不断提高，以及如何利用新品延长求美者的消费生命周期、扩大求美者的产品消费半径则考验其医生及管理者水平。医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。投资要点：行情：2021年6月以来医美板块持续下调，监管政策逐步明晰下调整蓄势。2021医疗美容指数（884273.TI）上涨41.03%，跑赢沪深30061.39pcts，22年以来下跌20.20%，跑赢沪深3001.32pcts。2021年6月初由于板块估值自身处于相对高位，叠加部分公司发布减持公告、八部委严监管政策出台、行业曝负面新闻、爱美客及苏宁环球等公司收并购项目收问询函，市场情绪出现波动，叠加教育培训行业“双减”政策出台，市场对行业政策风险的担忧快速扩散，板块迎来21下半年持续下调；22年初至今趋严政策监管下行业规划逐渐明晰，为医美市场长期合规化优质发展保驾护航，市场对医美市场投资趋于理性，主导板块小幅盘整，蓄势待发。复盘：产品推新高度重视差异化，本轮监管行动力度有所加强。①产品推新：21年新品主要为三大类产品：肉毒毒素类（四环代理的乐提葆100U）、水光类（华熙旗下御龄双子针及爱美客旗下冭活泡泡针）、再生材料类（爱美客旗下濡白天使、长春圣博玛旗下艾维岚以及华东医药旗下伊妍仕），均高度重视差异化。②政策监管：2021年下半年以来八部委联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，目标严厉打击非法医美活动，严格规范医美相关药品级器械生产、流通和使用监管等。8月底，市场监管总局研究起草了《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，规范和加强医疗美容广告监管。2022年3月国家药品监督管理局对外发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告，对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。财务：业绩验证行业高成长，上游表现更佳。由于21年疫情影响较20年小、新品密集推出以及收购力度加大，叠加医美内生性需求提升，医美行业21年营收实现高增长，且上游药械器材表现更佳。其中上游药械耗材上市公司医美板块21年共实现营收56.93亿元，同比+94.98%，较20年的-1.84%实现止跌回升，增加96.82pcts；中游医美机构上市公司医美板块21年共实现营收28.82亿元，同比+44.44%，较2020年的22.87%增加21.57个pcts。上游药械仪器商21收入恢复性增长，爱美客在嗨体继续放量+熊猫针占比提高的驱动下，营收同增104%至14.48亿元；华熙生物/昊海生科/华东医药旗下医美板块2021实现营收5.04/4.63/10.02亿元，分别同增15.88%/91.49%/123.28%；复锐医疗科技21实现营收18.76亿元（YoY+81.56%），四环21医美收入在乐提葆放量下创收3.99亿元，大增1383.27%。21年爱美客、昊海生科归母净利率同比呈上升趋势，华熙生物、华东医药增收难增利，22Q1盈利边际改善。中游服务机构中老玩家加速扩张，新玩家通过并购迅速入局，老玩家毛利率普遍下滑，华韩股份/朗姿股份/瑞丽医美的医美业务板块在21年实现营收9.63/11.20/1.88亿元，分别同增8.50%/37.84%/14.48%，苏宁环球通过收购无锡苏亚、唐山苏亚及石家庄苏亚21年实现营收1.80元，同比增速38.07%，奥园美谷2021年通过收购实现医疗美容服务营收4.30亿元，占总营收比重27.97%。奥园美谷、苏宁环球收购标的表现优秀。总体来看，上游业绩增速和盈利能力表现更佳。风险因素：1.监管风险2.医疗事故风险3.经济增速不及预期风险

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