房地产政治局会议点评:正视问题,直击痛点天风证券2022-05-07.pdf
摘要:地产不能成为稳增长的包袱21Q3-22Q1房地产行业GDP历史上首次出现连续三个季度负增长(其余负增长季度出现于08Q3-Q4以及20Q1),行业销售和投资下行势大力沉,已经成为稳增长的第一拖累项。随着政治局会议明确提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”,“全力扩大国内需求”,我们认为5.5%的目标对地产的潜在要求进一步提高,地产可能不是本轮稳增长的主角,但是不会从台前退居幕后,至少不会成为稳增长的包袱。且随着“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”,“保障和改善民生,稳定和扩大就业”,实体经济的良性循环以及收入预期的平稳改善也有望带动地产需求的自然修复。因城施策加速迈进3.0本轮因城施策经历了1.0三四线城市限购和非限贷类政策放松,2.0二线限贷边际放松+三四线全面放松,我们认为1.0、2.0政策节奏、力度不及预期主要源于地方顾虑,即因城施策尺度与房住不炒基调的冲突。此次会议明确提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求”,我们认为一方面肯定了地方因城施策的现实考虑,地方有望加速迎来非一线全面宽松的3.0时代;另一方面支持刚性和改善需求相比此前“合理住房需求”的表述更为积极,结合央行23条明确提出“合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”,我们认为首付比例、认房认贷标准有望向央行规定的最低下限靠拢,甚至不排除新市民等特定支持人群突破下限。此外,随着房住不炒预期的落实,自住需求对首付比例和房贷利率的敏感度可能会进一步提升。直击预售资金痛点我们认为本轮行业信用的难题在于存量博弈(债权人、供应商、地方政府对民企存量资金的挤兑)与囚徒困境(各个地方政府不敢轻易率先放松预售资金),防范化解风险没有明确方案的情况下,只能债权人做出展期让步,需求政策放松加强回款,同时供给侧加强收并购出清,但是核心痛点可能依然在于预售资金的超额监管。我们估算行业受限制资金约3.5万亿(2020年行业总资产106万亿X上市房企货币资金占比11%X预售资金监管比例30%),如果能多释放5%,意味着能释放接近6000亿的增量资金。此外从上市房企角度来看,根据我们在《预售资金监管影响几何》中的测算,预收款的放松有望弥补中小房企当前非常紧张的现金流缺口(即现金短债比不足100%的关键部分);对于头部房企来说,改善效应更为明显,也有助于行业投资和并购预期的修复。随着中央定调预售资金优化,我们期待地方政府做出合理让步。疏通逻辑堵点,激活估值空间我们在《估值徘徊折射政策分歧》中梳理出当前政策力度、政策效果的逻辑堵点,即政策目标不明确导致政策临界点的不可量化以及政策放松之后基本面改善幅度的不确定性。我们认为此次会议的表态肯定了因城施策的方向和力度,并且伴随限购限贷的密集宽松,需求侧信心有望得到实质性修复。行业销售有望于6月迎来增速拐点,三季度有望增速转正,四季度维持或小幅回落。估值角度来看,我们认为龙头房企PB估值修复到1.0X左右是较为合理的平台区间,无论是从动态政策预期改善和ROE能力提升的角度,还是静态基本面量价改善对PB的高敏感性角度,未来依然有进一步向上突破的空间。持续推荐:1)优质龙头:金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口;2)优质成长:新城控股、旭辉控股集团;3)优质物管:碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注:首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。风险提示:行业信用风险蔓延;行业销售下行超预期;因城施策力度不及预期;主观测算风险
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