摘要：中国手游出海市场规模到2024年在中性和乐观预测下将达1674-2152亿元。 （1） 2021年全球游戏市场规模达1758亿美元（1.1万亿元） ， 玩家近30亿人， 预计2024年将达2187亿美元（1.4万亿元） 。 （2） 2017-2021年全球移动游戏市场规模自560亿美元增长至907亿美元， 2018-2021年同比增速为8.93%/12.30%/25.99%/5.10%， 疫情期间移动游戏增速拉升， 2020-2021两年复合增速为15%， 仍保持较快增速， 我们认为智能手机渗透率的提升是核心驱动因素。 目前全球智能手机渗透率近50%， 仍处用户红利期。 全球移动游戏市场规模=人口数量*智能手机渗透率*ARPU， 基于对上述三个指标在保守/中性/乐观的预估， 我们认为2024年全球移动游戏市场规模将达1021/1160/1273亿美元。 （3） 2021年中国自研手游海外收入1038亿元， 在海外移动游戏市场的份额为28.87%。 我们参考疫情前2019年好莱坞在北美以外国际市场的份额（54.3%） 看文化产品出海的理论空间上限。 在保守/中性/乐观情景下， 假设到2024年中国自研手游海外市场份额为25%/35%/45%， 中国自研手游的出海收入区间为971.75-2480.40亿元。中国厂商在手游领域具有先发优势、 运营优势、 题材创新能力强， 我们认为出海市场份额将持续提升， 预计在中性和乐观预测下空间将达1674-2152亿元。 对于大部分中国游戏厂商来说， 出海将使其理论市场空间翻倍。中国手游出海格局： TOP3相对稳定， TOP20变化显著， 格局向头部集中。 （1） 2019-2021年中国自研手游出海收入中来自美日韩市场合计占为67.60%/60.27%/58.31%，在美国市场收入由27.50亿美元增至52.42亿美元， 日本市场收入趋势整体向上， 韩国略有下滑。 中国厂商在德法英近两年的复合增速达28%， 在中东和拉美主要市场收入有波动但呈上升趋势。 2019-2021年来自中国海外收入前十大以外市场收入占比持续上升， 代表中国手游出海真正的“ 全球化” 。 （2） SLG、 RPG和射击是中国出海手游占比最高的品类， 其中SLG占比超40%， 2019-2021年消除类占比大幅上升， 成为Top4品类， 整体看出海品类更多元。 （3） 2018-2021年， 中国手游出海市场头部集中度持续升高， 2018-2021年CR20集中度分别为36.79%/44.17%/50%/53.35%， 头部厂商间竞争激烈， 排名变动较频繁， 头部梯队门槛逐年提升。 2021年米哈游、 腾讯（不含Supercell等） 、 莉莉丝、 网易、 三七互娱为中国出海收入Top5厂商， 米哈游于2021年异军突起， 全年出海流水约94.63亿元； 头部出海产品《原神》 《PUBG Mobile》《State of Survival》 出海年流水分别为87.36/76/47.85亿元， 其中《原神》 海外最高月流水预计超15亿元。 （4） 相比中国， 海外各地移动游戏市场头部厂商集中度较低且呈下降趋势， 为中国厂商出海提供了充足的空间。 目前海外区域市场TOP5基本均为本土企业（日韩） 或其他地区厂商（Playtika和Playrix进入欧美TOP5） ， 中国手游厂商通过丰富的品类和题材供给， 逐渐打开市场， 培育当地玩家。 以中国厂商擅长的SLG品类为代表， 搭载适应全球的题材， 在美国、 日本、 韩国均打开了市场， 进入当地收入TOP100， 甚至TOP20。 开创性的产品， 如《原神》 ， 也打破了北美RPG难以进入头部的历史情况。手游大航海时代下的“ 航海家” 们：从蓝海驶入红海， 大厂愈发重视， 黑马拥有体系化打法或研运特色突出， 老牌厂商坚守优势等待破局。 腾讯、 网易愈发重视海外， 均提出海外游戏收入占比50%的目标， 成立海外发行品牌/重视海外发行， 布局全球化题材及大IP作品， 通过收购布局优质海外工作室， 放眼多终端市场。 字节在海外具备国内厂商独有的流量优势， 亦通过收购优质CP及代理加速出海， 登顶东南亚手游市场、 并在日本有所斩获。 莉莉丝、 米哈游以品质领先的大单品于2019、 2021年异军突起， 特色鲜明。三七互娱凭借多品类爆款， 在2021年排名大幅升至TOP5， 后续产品储备丰富， 排名有望持续提升。 Funplus手握三款自研SLG爆款， 全球化研发布局， 积极开拓RPG、Puzzle、 FPS等品类， 重视领先技术应用及IP打造， 值得持续关注。 “ 智明星通系” （智明星通、 龙创悦动、 江娱互动） 坚守SLG优势， 均进入2021年出海TOP20。 我们重点关注在海外有体系化打法、 多品类布局、 理解全球主要区域市场用户、 具备研运一体能力的公司。投资建议：虽然中国手游出海从蓝海进入红海， 竞争将更加激烈， 但海外市场仍提供了广阔的空间， 中国手游出海有望在中性和乐观预测下实现3年60-100%的增长， 基于此，给予移动游戏行业“ 推荐” 评级。 重点推荐三七互娱、 吉比特、 完美世界， 关注世纪华通、 中文传媒（旗下智明星通） 、 神州泰岳（旗下壳木游戏） 、 IGG、 宝通科技（旗下易幻网络） 、 游族网络。 其他关注腾讯、 网易、 阿里巴巴、 字节跳动（未上市） 、 米哈游（未上市） 、 莉莉丝（未上市） 。风险提示： 海外政策监管风险、 法律风险、 国际关系风险、 行业竞争加剧、 外币汇率波动、 行业核心人才流失、 玩家偏好改变、 新产品上线进度及市场表现不及预期、 海外流量成本上升、 重点关注公司业绩不达预期、 市场风格切换、 国内外公司及格局不具有完全可比性、 行业估值中枢下行、 相关数据及资料仅供参考等。

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