摘要：新凤鸣(603225)主要观点：涤纶长丝行业供需改善，产业链利润向两端集中供给端：新增产能增速大幅放缓，行业竞争趋于理性。我国涤纶长丝产业稳居全球第一，产量占全球70%以上，炼化-芳烃-化纤-织造产业链完善。根据百川盈孚的数据显示，2023年涤纶长丝总产能为4316万吨。我国涤纶长丝行业已形成集中度较高的格局，涤纶长丝CR6目前已达到81.5%，集中度高。目前涤纶长丝投产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张，预计2024年新增产能115万吨左右，2025年95万吨，增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明显。需求端：下游需求刚性，看好2024下半年海内外需求共振。涤纶长丝下游制造行业相对分散，终端主要集中在服装和家纺领域，其中服装行业占涤纶长丝下游需求比重为52%，家纺行业占比33%，下游服装家纺需求偏刚性，增速稳定，预计金九银十将迎来国内需求旺季。同时，涤纶长丝是我国重要出口原料品种，尽管直接出口量占消费比值仅为10%左右，但更多的将通过下游织造产业链形成间接出口，2022年我国服装出口总额占全球份额的30%左右。2024年海外纺服有望迎来补库，涤纶长丝充分受益。产业链：PX-PTA-聚酯盈利逐渐向两端集中。从未来几年的新增产能来看，民营炼化投产告一段落，聚酯端新增产能增长趋于理性，产业链两端供需趋于改善。PTA产能尽管有所收缩，但供应仍相对宽松。因此，我们认为产业链盈利将逐渐向两端集中，聚酯端将充分受益。新凤鸣：规模及差异化率提升，成本优势显著涤纶长丝：规模优势明显，产品结构不断优化。从毛利率水平来看，新凤鸣在涤纶长丝同业企业中处于前列。这得益于公司规模优势的扩大，产品结构的优化，差别化率的不断提升，以及精益的管理能力。PTA：后发优势明显，新凤鸣成本领先。行业大部分新增PTA装置均采用INVISTA技术，技术的迭代带来单耗和综合能耗的下降，新装置有很明显的后发优势。公司目前拥有PTA500万吨/年产能，原料单耗、综合能耗、吨投资均领先行业，成本优势明显。未来公司还规划540万吨PTA项目，届时公司PTA产能将达到1000万吨以上，为后续涤纶长丝的扩张提供充足的原料保障。积极推动印尼炼化项目，布局炼化成长可期2023年6月，新凤鸣发布公告，新凤鸣与桐昆股份拟共同设立泰昆石化（印尼）有限公司，项目规模为1600万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520万吨/年，乙烯80万吨/年。新凤鸣是唯一没有上游炼化一体化产业布局的企业，此次泰昆石化印尼炼化一体化项目有助于公司弥补产业链短板，对二甲苯（PX）、醋酸等产品运往中国后可作为公司的产品原料，加深一体化程度，稳定原料供应量及采购价格。目前该项目正在相关部门进行报批，远期投产后将提供充足的成长性。投资建议我们认为涤纶行业供给端改善，未来行业投产趋于理智，需求端来看，作为性价比高的化学纤维材料，涤纶长丝，同时公司的规模优势和成本控制在全行业保持领先，盈利情况超市场平均水平，未来成长空间广阔。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.32、22.93、27.32亿元，对应PE分别为12.47、9.96、8.36倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示项目建设不及预期；印尼项目未获得审批；产品及原料价格大幅波动；涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；宏观经济下行。

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