华能国际全球最大的火电上市公司静待电改取得突破华源证券2024-04-26.pdf
摘要:华能国际(600011)投资要点:华能集团旗舰上市平台,中国最大的上市发电公司。公司为华能集团旗舰上市平台,同时也是我国最大的上市发电公司,截至2023年12月底,公司在运控股装机合计1.36亿千瓦,其中煤电9328万千瓦,气电1323万千瓦,风电1551万千瓦、光伏1310万千瓦,传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机4000万千瓦,根据公司经营数据公告,截至2023年12月底,公司新能源装机达到2861万千瓦,2023年下半年新投产新能源装机接近600万千瓦,全年投产接近900万千瓦。从地域分布来看,公司境内电厂分布在全国二十六个省级区域,煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。参照2023年发电量数据,公司煤电第一大分布地为山东,2023年煤电发电量占比达到20.25%,江苏、浙江、江西、广东分别达到8.46%、8.13%、7.29%和6.8%,前5大省份占比超过50%;风电、光伏业务基本实现全国性布局,但是相对而言,华北地区占比更高,尤其是风电发电量占比最大的省为江苏,其次是吉林、河南,光伏发电量占比最大的省为山东,其次为河北、山西、江西等。从投资的角度看,煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线,公司作为全国性布局的最大煤电公司,受行业整体情况影响较大。公司的天然体量决定了公司的投资机会以火电行业的beta性机会为主,2023年二季度以来煤价自高位回落,主要火电公司业绩均出现修复,公司的业绩弹性在可比公司中处于领先水平,2023年前三季度实现归母净利润125.64亿元(上年同期归母亏损39.42亿元)。公司2023年全年实现归母净利润84.46亿元,四季度亏损主要计提资产减值损失有关。站在当前时点,由于大量省份2024年度长协电价已定,市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司2023年3758亿千瓦时煤电发电量计算,我们测算5500大卡入炉煤价每下降100元/吨,对应归母净利润增厚85亿元。中期来看,区域供需格局依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素,公司机组所在省份电力供需整体紧张,机组参数较高,静待供需格局进一步演化。但是长期来看,我们分析公司更大的机会在于火电定位转变,容量电价改变煤电商业模式。在传统商业模式下,煤电受到经济周期、煤价周期乃至政策周期的三重影响,导致煤电板块周期属性过强、投资体验感不佳。然而,随着全国电源结构低碳转型,煤电利用小时数将处于长期下行通道,传统以赚取点火价差为主的商业模式或难以持续。我们分析未来煤电的定位将以满足全社会用电高峰负荷为主,而非电量支撑,由此带来煤电商业模式的深刻变化,定位转变仍需相关政策支撑。2023年11月国家能源局发文落实容量电价政策,未来力度需要进一步加强。2023年11月国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》,宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。对于公司而言,按照100元/千瓦·年补偿标准计算,约1亿千瓦的火电装机对应每年100亿元容量电价。虽然在当前补偿力度下,电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素,但是政策指引2026年后补偿比例持续提升,有助于煤电定位转变。周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率,提升估值水平。盈利预测与估值:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为127.35、145.69和157.21亿元,扣除公司约30亿元永续债利息(估算值),当前股价对应PE16、13和12倍,公司作为全球最大火电上市公司,有望深度受益于煤电机制理顺,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:煤价波动;电价政策调整。
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