摘要：投资逻辑（1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022年工业用银1.73万吨，在白银需求中占比44.79%。2024年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。光伏装机高增速提振白银工业需求。2019年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点，我们预计2024年光伏用银量将增加26%至7276吨，2025年将提升8%至7863吨。白银——被低估的AI金属。2022年ChatGPT推出以来，AI技术的应用持续高速增长，为适应AI算法的演进和高性能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高AI服务器和交换机的出货量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金MLCCs；此外机器人作为AI技术一重要应用领域，其产量高速增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI技术从电力端提升对于白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。主金属矿山供应增速放缓或将影响矿产银供给。全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生，由于铜锌等主金属矿山受到资本开支及供应扰动影响，未来供给增量放缓，白银作为伴生金属供给或将受限。白银供需短缺加剧。在矿产银供给受限、光伏+AI拉动工业需求的背景下，我们预计2024-2025年全球白银包括投资需求的供需缺口将有所扩大。仅考虑供需缺口对于交易所库存的影响，我们预计到2025年主要交易所白银库存将降低至约2.1万吨。（2）供需基本面及市场情绪共同影响白银价格白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为：①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。③随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银ETF持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续修复。（3）当前金银比修复条件逐步满足判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求（白银ETF和期货持仓）。3月以来美联储官员“反向扭转操作”及放缓QT等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2023年下半年以来白银库存维持去化，库存反映的供需状况好转，未来在供给受限、需求增长的情况下供需有望持续好转；2024年初至今白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加，投资需求有望持续提升。我们预计未来随着市场对白银关注度提升，白银COMEX期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。投资建议3月以来黄金价格短期大幅上涨，白银库存维持去化，白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加。商品属性方面，全球矿产银供给增长受限，光伏+AI驱动工业需求增长，预计白银供需将维持短缺，供需基本面给予银价较强支撑；金融属性方面，我们预计市场关注度持续提升将进一步激发白银投资需求，触发白银价格快速上涨。建议关注盛达资源、兴业银锡、银泰黄金、金贵银业等标的。风险提示美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。

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