摘要：投资要点利刃出鞘：3月FOMC会议尽管第五次维持利率水平不变，但大幅上调经济增长预测、小幅下修失业率预测，明显上修核心通胀预测，对美国经济的展望显著改善，美联储已经事实上逐步转向更为鹰派的立场。当地时间3月20日下午，美联储在年内第2次FOMC会议之后宣布连续第五次决定维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%不变。在会议声明和会议公布的经济预测中有三点变化：1）大幅上调经济增长预测，将24Q4、25Q4实际GDP增长预测分别上修0.7、0.2个百分点至2.1%、2.0%；2）声明中删除新增就业“自去年初开始放缓”的措辞（其余全文与上次会议声明一致），小幅下修失业率预测，将24Q4、26Q4失业率预测下修0.1个百分点至4.0%，维持25Q4失业率4.1%的预测不变；3）明显上修核心通胀预测，将24Q4核心PCE通胀预测上修0.2个百分点至2.6%。这些变化显示美联储对美国经济的展望显著改善，通胀展望上调，从而美联储提前降息的必要性大幅降低，美联储已经事实上逐步转向更为鹰派的立场。暂藏锋芒：点阵图维持全年降息3次的“预测惯性”但极端鸽派式微、长期利率预期上调；同时失业率下调幅度明显小于经济增速上调幅度所隐含的劳动力供给大幅增加的假设十分脆弱，再度强调依赖经济数据决策的美联储二三季度大概率继续转鹰。19名与会者参与的点阵图显示，本次会议中有9名参会者预测全年降息3次，也是点阵图预测的中位数，与2023年12月会议点阵图中位数预测2024年降息次数一致。但注意到上次点阵图中除6名与会者预计今年降息3次外，还有4名、1名参会者分别预测今年降息4次、6次，而本次预测降息4次的仅有1名，无人预测降息更多次数。此外本次点阵图预测2025年降息3次，比上次点阵图减少一次，长期利率预测从2.5%升至2.625%。同时也关注到，本次经济预测中经济增长预测上修幅度较大，但失业率仅小幅下修0.1个百分点，显示美联储仍对潜在的劳动力供给增加抱有很强期待，但最近几个月劳动参与率数据都已经开始显示潜在劳动力供给增长停滞，从而我们预计美国失业率未来下行的幅度很可能大于本次美联储下修的程度，美国核心通胀也可能因为失业率更大幅度的下行而呈现更强的高位黏性，从而对于再度强调依赖经济数据决策的美联储来说，今年二三季度大概率会继续转向更加谨慎的鹰派立场。美联储的转鹰过程是循序渐进的，过程中每次会议都会为双向操作保留政策和市场预期的充分空间，鲍威尔会后谈及缩表可能放缓就是这种“权宜之计”的最新体现。而一旦欧央行因“滞胀”转向“通缩”速度过快而不得不提前于美联储实施大幅降息，则美元指数或将迅速转强，并可能引发新一轮全球流动性的外溢性紧缩效应，通过汇率贬值压力对包括中国在内的新兴市场经济体货币政策宽松操作形成掣肘。近四年来全球经济受各类短期冲击、非常规财政扩张政策、逆全球化贸易和投资产业政策等因素的共同影响而呈现出明显放大的波动性，在此背景下美联储持续强化对经济数据、劳动力市场紧张情况、通胀路径最新表现的数据依赖，而逐步降低了对模型预测结果的参考权重。由此美联储的货币政策操作正在从“先发制人”模式持续向呈现更大的滞后性和渐进性的方向转变。这意味着美联储本轮的转鹰过程将是循序渐进的，在此过程中的每次会议都会为双向操作保留政策和市场预期的充分空间。本次会议之后新闻发布会上鲍威尔谈及美联储“缩表”未来速度放慢的可能性，就是此种“权宜”的最新体现。我们维持美联储最早于9月、欧央行或提早于6月启动降息的预测不变，预计6月美元指数或将冲高并可能带来新的连锁反应。风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。

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