建材建筑行业专题研究:市值管理有迹可循,关注低估值建筑央国企国海证券2024-03-05.pdf
摘要:投资要点:国企改革全面深化,市值提升有迹可循。新一轮国改以提高核心竞争力为主,一利五率、市值管理等考核体系渐趋完善。我们认为,国有独资企业的利润上缴、国有股权的分红、股权增值转让等,是国有资本经营预算收入的重要来源,有望弥补土地财政收入下滑的影响。国有资产价值创造弹性大,2022年全国国有资产总额/国有资产权益分别达到340/95万亿元,且2023年国有企业总收入/利润总额达86/4.6万亿元,呈现资产体量大,但ROE、周转率低的特点,我们认为经营改善、股权价值提升带来的利润创造弹性较大。此外,从绝对估值层面看,一利五率均可对应到DCF模型当中,意味着随着考核的深化推进,国有股权价值理论上具备价值回升的基础。建筑央企市值提升内外兼修,重效益与资产盘活。首先,我们认为可以从经营提升、市值管理角度看价值提升路径。经营提升方面,新增的ROE考核,在稳杠杆的趋势下,净利率和资产周转率提升是核心,我们认为主要路径有:1)净利率提升路径:承接优质订单、降本控费、业务结构优化等;2)资产周转率提升路径:增量,压低效投资类、长周期回报类项目,多争取优质项目;存量,处置低质项目,亦可通过REITs等将资产证券化,盘活资产,获取更高额的现金流及利润。此外,股权激励有望将核心人才与企业发展绑定,中国建筑、中国中铁、中国交建、中国化学等已推出相关激励。市值管理方面,强调过程与结果并重的精确考核,重要性逐步提升,如纳入央企负责人考核等,具备较大的边际变化。价值创造(提质增效)、价值经营(高分红等)、价值实现(提高信披质量/投关管理等)等是主要的市值管理趋势。多元资产或迎价值重估,优势整合盘活经营效率。其次,除经营提升、市值管理等,资产的重估和整合亦较为重要:1)资产价值重估:地产、矿产、新能源、化工新材料等,是建筑央企基于基建、房建业务外主要的特色业务。考虑到建筑央企估值常年较低,体内优质资产或处于低估状态,其中中国中冶/中国中铁的矿产资源有望提供稳定的利润贡献;中国电建/中国能建的新能源及其运营业务景气度较高;中国建筑旗下中海地产优质土地储备充足有望抵御行业波动。2)资产整合:作为央企改革的重要抓手,有助于推动更多优质资源向上市公司汇聚。剥离非主业,解决同业竞争,提升分部估值,如中国交建旗下六家设计院注入祁连山实现分拆上市、铁建重工分拆上市、电建新能源拟分拆、中铁子公司高铁电气上市等。此外,现金流及利润拖累较大的投资类项目如PPP等,正逐步减少,建筑央企存量资产有望明显改善,进而提升经营效益。行业评级及投资策略:我们认为,春节后实物量数据不佳,且寒潮导致项目停工,从水泥发货数据看依然低迷,预计短期开复工有压力,关注农民工返工情况及水泥熟料首次涨价时点。1)建筑:关注调整较多的顺周期板块;外需相对较好,关注国际专业工程,订单有望高增;关注国资委拟考核/低估值/辨识度较高建筑央企。维持建筑装饰行业“推荐”评级。2)建材:地产供需端政策放松或仍有看点,关注业绩、现金流、分红较好的消费建材龙头公司,以及2024年Q1业绩基数低的公司。维持建筑材料行业“推荐”评级。风险提示:市值管理政策推出不及预期、基建投资超预期下行风险、资产减值风险、业务转型升级效果不及预期、海外经营风险。
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