清香型白酒深度报告:清风徐来,水波渐兴山西证券2024-03-04.pdf
摘要:投资要点:结构性驱动新周期,向优质白酒产区集中。1)复盘白酒历次周期。中国白酒行业近70年的发展,经历了两轮主要起落,其中1989—1998及2005—2012年是两轮发展黄金期,1998—2004及2012—2015年是两轮调整期。宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素,除了12-13年三公消费限制导致板块深度调整外,外生系统性风险冲击下(如08年、18年)白酒板块调整基本与大盘指数同步。2)启示:白酒扩张由量到价,白酒周期性在弱化。通过复盘白酒历史周期,白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的,从而演绎出白酒行业周期性。①宏观经济与白酒具有较强的相关性,14年后消费成为拉动经济增长最主要的动力,投资活动影响弱化;②产业调整与产能周期相关,白酒行业2014-2021年量缩价涨,结构驱动,2022年新一轮产业调整开启;③库存方面,由于需求处于弱复苏,我们认为当前白酒行业处于去库存的后半段,在主动去库和被动去库之间;④企业层面:白酒周期性弱化,酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。3)本轮周期酒企分化加剧,清香龙头有望穿越周期。白酒香型变迁,汾酒带动清香回暖。1)三大香型之一,清香正在起势。酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型,而在清香龙头汾酒的引领下,清香型白酒已爆发出强劲的增长势能,清香型白酒以“汾老大”为代表的,引领着整个清香品类的发展,未来2-3年,清香型占比会从现在15%左右增长至20%左右。2)清香白酒强调一清到底,按酿酒工艺来分主要包括三大工艺类别,分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香,大曲清香为主流。3)竞争格局比较分散,腰部企业乘势提速。当前,清香白酒的市场规模已达900亿元,在全国白酒市场占比约15%,全国化格局初具雏形。但是清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低,前期以牛栏山、红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低,相较于浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘,清香品类整体发展的增速较慢。此外价格和区域格局方面,低端占据清香大盘半壁江山,清香过早实现了品类多元、价位多元、产区多元,造成了清香的“燃点”不集中,整体上热度不够突出或集中。汾酒引领发展势能,清香属于温热。1)历史上清香热是由明清时期“汾酒酿造技艺”的传播和新中国建国后“四方结队学汾珍”造就的,前者是晋商带动的,后者是现代科技和质量管理的突破,属于光瓶热、低端热。90年代后因战略定位不适当、品牌营销投入不足等原因,清香型白酒的市场主导地位逐渐被浓香型白酒代替。2)清香目前还处于蓄势阶段,龙头形成期。从白酒的品类发展轨迹来看,需要经历三个阶段,第一阶段是头部品牌的带动;第二阶段是泛头部品牌(或产区品牌)的共赢;第三阶段是整个品类的普涨。所以,从表现上看,“汾酒热”先是带动了“产区热”,然后才带动整个清香品类酒企的发展。虽然大部分清香企业随着汾酒复兴带来的清香氛围,但是在新的机遇面前,清香目前还处于蓄势阶段。3)清香能否复制酱香热。无论是大产区的价值表达,还是品牌第二阵营的支撑,亦或是对全价格带的布局,目前清香品类都很难复制酱酒品类崛起的发展路径。清香型白酒行业复兴之路。1)核心产区赋能,清香白酒腾飞。一个品类走向大热需要一个“产区性组织”进行“系统性驱动”,未来形成吕梁产区为核心,多产区并行的清香产区模式。目前,清香型白酒正迎来了“向上产区崛起、向下品牌新生”的机遇,而培育杏花村汾酒专业镇,正是助力核心产区崛起。2)一高一低带中间,清香复兴结构特征。青花系列已具备体量优势,带动清香价值回归,低端消费迭代推动,形成品类替代升级潮,而当前市场上,汾酒的玻汾正在全面崛起,成为中高线品质光瓶酒领跑品牌。3)清香新国标执行,催动升级的步伐。清香新国标实施后,精致“品质表达”,强化清香产品商务占位,助推结构化升级。4)资本助推,清香品类步入发展快车道。重点公司推荐:山西汾酒风险提示:宏观经济波动风险,行业竞争风险,产业政策风险,山西汾酒相关风险
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