摘要：事件：12月社会融资规模增量为1.94万亿元，前值2.45万亿元；新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2401亿元。人民币信贷:总量同比少增，结构边际改善12月信贷总量增加11700亿元，同比少增2401亿元。延续居民端小幅多增、企业少增特点，居民短贷增幅较大，票据融资占比下降，结构边际改善。居民中长贷增长仍弱、短贷同比多增。12月居民贷款同比多增468亿元，其中居民中长贷在低基数下同比少增403亿元；居民短贷同比多增872亿。居民贷款当前特点或反映居民短期现金需求较2022年同期有所回升，但购房和按揭贷款需求依旧低迷。企业短贷+票据冲量现象边际放缓，但实体需求或尚未实质好转。企业贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元。由于2022年基数效应，企业中长贷同比少增3498亿元，但与2018-2022年均值相比，依然保持了较高规模增长。表内票据融资同比多增351亿元，12月票据转贴现利率总体先低后高，3M转贴现利率一度位于0附近，或反映12月信贷投放较弱，部分银行或仍有票据冲量需求。总体来看，12月人民币信贷并无较多亮点，居民中长期贷款景气度偏低，反映经济依旧呈现弱修复；但企业中长贷仍存韧性和居民短贷回升一定程度上稳住信贷，总量没有低于预期。社融：国债发行推动社融总量同比多增12月社融新增1.94万亿元，同比多增6169亿元，社融存量增速升至9.5%。政府债券为主要拉动项，企业债券、委托、信托贷款多增对冲表内信贷下降。2023年全年社融净增量为34万亿元。2023年增发国债已基本发行完毕，国债发行支撑12月社融高增。12月，社融口径新增人民币贷款同比少增3351亿元。人民币信贷增量偏低的同时，化债或一定程度缩减存量。政府债券新增9279亿元，同比多增6470亿元。2023年12月政府债券主要由国债组成，当月国债净融资额达8476亿元，万亿增发国债从财政端支撑了社融增长。根据Wind数据，2023年国债净融资额共计41248亿元，而若假设计划内国债净融资额与中央赤字匹配，即约为31600亿元，则计划外国债约有9648亿元，我们判断万亿国债已基本发行结束。企业债券融资延续改善，12月企业债券融资同比少减2262亿元，2022年12月信用债取消发行和抛售压力较大，基数较低的背景下本月读数回升明显。委托和信托贷款同比多增1170亿元，表外业务的收缩较2022年同期有所放缓。企业股票融资继续下滑；未贴现银行承兑汇票同比大幅减少，多减1315亿元。信贷社融结构改善有限，宽货币可期M1增速与11月持平为1.3%、M2增速下降0.3个百分点至9.7%。居民存款同比少增，或继续向理财转移；财政存款同比少减。12月居民存款同比少增9123亿元。2023年居民存款少增量高于企业存款多增量，居民并未更多转向消费和投资，或指向存款向理财的“搬家”依然存在。企业存款同比多增2341亿元，企业存款虽同比读数多增，但不及2018-2022年均值，或反映企业经历冲击后营收修复仍缓慢。M2增速下行或与信贷派生较弱有关。一方面，基本面和实体融资需求未见显著拐点；另一方面，政策起效有一定时滞，万亿国债两批项目已下达，但资金使用到项目以及开始撬动配套信贷可能需等到2024年一季度。社融增速总量增长背后或仍揭示内需不足的问题，政策发力窗口渐进。我们认为一季度降准降息概率有所增加。向后看，我们判断2024年货币总体稳中偏宽，因为稳增长或仍是经济工作重心，降准降息皆有空间。信用方面，预计2024年信贷投放节奏波动或降低。重大基建项目和“三大工程”有望成为2024年稳增长的抓手，财政和准财政工具或将继续为信贷增长提供支持。我们预计国债资金将于一-二季度形成实物工作量；预计PSL将从一季度开始逐渐形成实物工作量；也可重点关注两会之后长期特别国债的发行情况。风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。

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