房地产行业深度报告:供给侧加速出清,行业孕育新生首创证券2023-12-28.pdf
摘要:核心观点新开工超调明显,库存下调强度高于上轮周期。23年前10月住宅累计新开工面积5.8亿方,同比下降23.6%。假设全年增速保持一致,预计23年全年住宅新开工面积6.7亿方,低于07年水平。截至23年10月,住宅库存总面积21.09亿方,较本轮周期最高点下降5.84亿方,降幅高于上轮周期的4.41亿方。目前房企以销定产策略为主,销售整体低迷叠加融资不畅,土地市场成交总量尚未恢复,拿地至开工还有3至6个月的周期,预计24年新开工依旧承压,库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值,意味着本轮周期底部的确认。房企加速缩表,资产负债率快速压降至15年水平。23年Q3板块整体资产负债率加速下降至76.8%,接近2015年水平,为上轮加杠杆周期的起点。开发模式主要通过负债端拉动资产端。18年宏观去杠杆周期以来,板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21年Q1有息负债增速同比转负,22年Q2总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降,导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表,供给侧出清烈度加大。毛利率仍处筑底阶段,单位销售费用处于高位。23年Q3整体板块毛利率下降至新低点17.5%,下行趋势有所放缓,仍在筑底阶段。高价地的逐步结算以及21下半年获取土地尚未结算,毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长,房企努力促销售和回款。在观望情绪浓郁,去化压力大背景下,房企选择加大销售投入,包括渠道应用,销售折扣,礼品的增速等。分化加大,高信用房企优势领先。高信用房企增速持续保持领先十强房企,表明目前销售市场中信用优势大于规模优势。高信用房企现金流充裕,持续获取优质项目,销售增速保持领先优势。高去化项目快速回流现金,支撑新增优质土储的获取,形成良性循环,持续巩固高信用房企竞争优势。销售和融资流入同比依旧为负,偿债高峰期已经度过。21年Q3以来,单季度销售回款和融资流入同比均为负值,仍未明显改善。偿还端来看,24年偿债压力大幅降低,单月偿债资金下降至230亿。23年Q3(取得借款+发行债券)/偿还现金为0.94,持续小于1。尽管偿债压力有所缓解,融资端的缩量导致行业整体融资现金流仍处于净流出状态。中央多次提出优化房企供给侧融资政策,以及融资定量指标下达,预计融资总量触底反弹。投资建议:1)高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企:招商蛇口、华润置地;2)行业底部拿地扩张的优质房企:滨江集团、华发股份、越秀地产。3)永续现金流类房企:龙湖集团、华润置地。风险提示:经济复苏承压;政策效果持续钝化;房价持续下跌风险;供给端出清速度过快。
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