摘要：11 月金融数据中的四个重点信息第一，与 PMI、通胀数据类似， 11 月社融总体而言“总量平平，结构不佳”。政府债和人民币贷款是主要支撑。 9 月社融存量增速录得 9.4%，环比上升 0.1 个百分点。其中，社融口径信贷表现平平，当月新增 11100 亿，同比少增 348 亿，基本与 2022 年同期持平；政府债融资在万亿国债增发的拉动下同比多增 4980亿；虽然城投增量债务规模受隐债置换约束，但得益于低基数， 11 月企业债同比多增 726 亿。表外项目中，财政力度较为温和，基建投资有所放缓，信托贷款和委托贷款两者之和录得减少 189 亿。第二，企业部门融资需求较为低迷，但可能也与再融资债置换存量贷款有关。 11月企业短贷同比多增 1946 亿，但中长贷同比少增 2907 亿，指向企业部门扩大生产意愿较为低迷，企业的信心仍需政策协同发力进一步提振。但特殊再融资债发行后，已有部分用于偿还存量贷款，这也拖累了 11 月企业中长贷的增量规模。票据融资维持高位，新增 2092 亿，也指向有效信贷不足，银行信贷冲量活动增加。第三，居民部门融资意愿依旧平淡。 短贷方面，受“双 11”影响，居民消费贷款在 11 月有所释放，但同比仅多增 69 亿，“双 11”对消费的提振作用较弱，居民消费意愿依然较为低迷；中长贷方面， 11 月地产端依然有宽松政策释出，居民中长贷小幅正增。但居民收入未见显著修复，房地产企业信用风险仍未得到完全控制，房地产市场的企稳回升仍需时日。居民中长贷改善可能需待经济回升，居民收入上升后才能见到明显起色。第四， M1 持续低迷， M2 小幅回落。 11 月 M2 录得 10.0%，环比下降 0.3 个百分点。 11 月居民、企业、非银以及财政存款均推动 M2 规模上升，但在高基数下增速依旧回落； M1 录得同比 1.3%，已连续 8 个月回落，地产低迷、企业投资意愿弱，指向资金活化效率较低，需要进一步激活。 同时， M2 与 M1 剪刀差不断扩大，非银存款大幅高增，也反映出了当前存在资金空转问题。后续信贷大小月的问题可能将大幅改善PMI 和通胀都有所回落，此次社融数据的平淡市场已有预期，“总量平淡，结构不佳”的特征依旧。 结构上，政府债融资和票据冲量依然是重要支撑，而信贷较弱，虽然结构不佳，但我们在 10 月的报告中已经指出，高增的政府债和票据中恰恰可以看出政策逆周期调节的意图。向后看，近期央行在 11 月三部门联合会、三季度央行货币政策执行报告等多次提及“平滑信贷波动”、“总量适度、节奏平稳”，预计后续信贷大小月的问题将出现大幅改善，信贷在各月间的表现将更加平稳。因此， 12 月信贷数读料将有所改善，而像过去几年年初不断高增的信贷“开门红”或将有所下降，数读更为温和。通过平滑各月信贷投放，可以更好的满足年初“开门红”后，年中和年末里新增的贷款需求，避免出现优质项目无贷款额度的情况。而政府债在万亿国债、专项债提前批的推动下亦有支撑。债市长端或保持震荡，而短端收益率可能已经超调债市方面，多项宏观数据持续回落，但资金面持续收紧，债市长端平坦，而短端上行，期限利差收窄。展望后市， 12 月政治局会议和中央经济工作会议先后提出“以进促稳、先立后破”，基调较为积极，合理的量是高质量发展的基础，经济增长的重要性有所提升。货币政策上，“有力”替换成了 “灵活”，加之央行近期重提“管好货币总闸门”，这可能意味着， 2024 年货币政策的重心将落在宽信用上，同时盘活低效被占用的金融资源，提高资金使用效率，防止资金空转。短期内降准的可能性较为中性，而降息的可能性边际降低。财政将成为 2024 年发力的重点。在后续经济方向观察的窗口期，当前长端收益率定价基本处在合理位置，短期可能将保持震荡，直至经济趋势明朗后才将打破现状；而对于短端债券，受前期资金面持续收紧的影响，我们认为可能已经超调，后续收益率有望小幅下行。风险提示： 政策落地不及预期、 经济增速不及预期。

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