摘要：投资摘要：我们通过回顾过去两轮长波周期中美国的经济走势，结合雅各布·范·杜因的理论以及宏观指标的表现，对长波周期各个阶段的演进进行了解释，并对1991至今的长波周期进行了重新的划分。我们认为2002年是上一轮长波衰退的起点，而萧条则由2009年持续至今，2024年或是长波复苏的开端。在长波萧条转复苏的大背景下，我们结合历史经验对未来资产价格进行了判断，我们认为在美国库存、投资和长波三周期的起点，纳斯达克指数存在较大胜率而黄金价格或将走弱。1、长波周期的特征和成因创新的生命周期和投资相互作用共同驱动长波周期。我们根据范·杜因的理论对长波周期的演进及其中的宏观指标进行演绎：繁荣期：当创新生命周期进入增长阶段时，主导行业快速发展并成为拉动经济增长的核心动力。通常来讲，主导行业的全要素生产率较高，吸引资金向主导行业聚集，投资大幅增长，新企业不断出现，行业格局向竞争市场过渡。较高的劳动边际回报推动行业工资的上涨，从而吸引劳动力进入。随着主导行业规模的扩大和新产品的扩散，主导行业带动整个社会全要素生产率的提升，经济增长往往会表现出高增速+低通胀的组合。衰退期：随着主导行业逐渐走向成熟，需求逐步稳定，全要素生产率增长开始趋缓，对新行业的投资规模开始收缩，但仍然存在一定的时滞。在繁荣阶段，主导行业实际工资随着生产率的上升而提高，但在全要素生产率增速开始趋缓后，实际工资增速接近甚至超过劳动的边际回报，部分企业出现亏损甚至破产，且由于工资普遍具有刚性，通胀开始走高。企业普遍开始创新工艺和流程以降低成本、增加竞争力，对劳动的替代使失业增加，产能利用率进一步下降。在这一段时期经济增长多表现为增速下移+通胀上行，同时失业率走高。萧条期：主导行业进一步走向成熟甚至衰退，全要素生产率在低位徘徊，投资增速进一步下降，市场格局向寡头和垄断竞争演变，破产企业数量开始增加，失业率走高。在幸存企业不断集约化、低成本生产的推动下，生产过剩的问题越发严重，但随着过剩产能逐步去化，产能利用率在期末触底后回升。这一阶段经济通常表现为通缩。复苏期：无效产能逐步去化，供需达到新的平衡，经济增速提升，并伴随着低通胀。新行业和技术处于引进阶段，少数新企业开始出现，投资保持温和。复苏期往往能够看到发明创新的显著增长，全要素生产率也较萧条期提升。2、长波各个阶段的划分我们认为将第5轮长波的衰退期的起点是2002年，而2009年则是长波衰退到萧条的转换。理由一：长波衰退期发生的本质全要素生产率的下降与实际工资的冲突，而全要素生产率的滑坡是主导行业走向成熟引发的，投资的收缩加速了长波衰退的程度。从繁荣向衰退切换的过程往往伴随着通胀。2002年前后美国经历了一段通胀上行的过程，美联储于2004年中开启加息，同时2002年是美国第5轮长波中全要素生产率的高点。理由二：长波萧条期的本质是由于投资的时滞和企业竞争导致的生产过剩，如果没有政策或外部冲击导致的成本约束，主导国应表现为通缩。2009年后金融危机导致的需求塌方以另外一种方式引发了生产过剩，全球进入了长时间的通缩。因此将2009年定为长波萧条的开端符合周期运行的内在规律。3、站在目前的周期位置看未来资产价格和宏观环境长波萧条转复苏，三周期同步回升带来美股估值盈利双改善。目前美国库存增速仍处于下行阶段，而由于高利率的限制，美国私人投资降幅持续扩大。根据熊彼特的三周期嵌套理论，以及我们对目前长波周期位置的判断，我们认为2024年将是美国库存，朱格拉和长波周期的起点。长期来看联邦基金利率或维持在2%以上，略高于长期通胀目标。泰勒规则赋予通胀较大的权重，当通胀出现明显下降时，降息将是一个快速的过程（如2019年）。首先进入今年，美国经济在高利率环境中仍保持了相当的韧性，未来降息至低位有引发通胀再次抬头的风险。其次周期上升期带来经济增长基础，债务压力将被自然增长有效稀释，“债台高筑”并不会对美联储货币政策正常化形成掣肘。长波向复苏期过渡，纳斯达克指数和黄金走势分化。我们回顾上一轮长波的萧条转复苏时期的主要资产价格表现，在1982年通胀确定下行后美联储也开启了降息，纳斯达克和道琼斯指数在年中迅速反弹，取得了较大幅度的上涨，黄金和商品则开始下行，美债收益率在震荡后迅速走低。我们认为在长波回升叠加库存、投资周期开启的大逻辑下，未来纳斯达克指数将有较高的收益而黄金则大概率走弱。风险提示：美国核心通胀超预期下降、战争或自然灾害等高风险事件、滤波参数不正确、产业结构变动带来对资源需求结构的转变、世界货币体系变革影响资产价格的定价逻辑、周期划分误差、逆全球化带来的成本压力、政策风险。

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