摘要：4月企业和居民社融增量出现分化，在居民开始缩表时，企业部门中长期贷款仍然保持增长趋势，且存款活化程度提升。考虑未来的出口压力和房地产市场回暖尚需时日，我们认为需求端对企业当下水平的融资需求缺乏有效支撑，因此导致4月信贷出现量增价减的现象。站在当下时点，除服务业外，未来美国和国内需求均不容乐观，由此带来的信贷供需不平衡和就业压力或将提升需求端政策加力的必要性。4月社融整体偏弱4月新增社融弱于17-21年，低基数作用下增速仍偏低。4月当月新增社会融资规模1.2万亿元，同比多增2873亿元，但若去除基数影响与2017-2021年相比，当月增量则处于低位。社融存量360万亿元，同比增长10%，同样考虑低基数的作用，4月与上月持平的增速则显偏低。一季度信贷前置发力叠加融资需求趋弱拖累4月社融表现。今年信贷前置的力度较大，一季度新增社融14.5万亿元，绝对值为有史以来最高；乐观假定2023年社融存量增长10%，则一季度增量占全年增量的42%，占比也为有史以来最高。前期信贷的过快投放导致了4月增量的边际转弱。国股银票转贴现利率自4月以来持续下行，“价格”下降指示实体融资需求弱化。人民币贷款和政府债券继续支持新增社融规模。新增社融的主要贡献项仍然是人民币贷款和政府债券，4月新增人民币贷款4431亿元，同比多增815亿元；新增政府债券4548亿元，同比多增636亿元，连续4个月当月新增超4000亿元。居民和企业部门表现分化中长期贷款增量保持稳定。从期限结构来看，4月金融机构口径新增中长期人民币贷款5513亿元，同比多增3175；短期及票据贷款下降1074亿元，同比多减2418亿元。短期及票据贷款中，居民户短期贷款下降1255亿元，在去年低基数的影响下同比少减601亿元。企事业单位和居民部门人民币贷款一增一减。从部门来看，4月金融机构口径企业新增人民币贷款6839亿元，同比多增1055亿元。居民部门新增人民币贷款减少2411亿元，同比多减241亿元。今年以来，居民的出行、餐饮需求不断释放，但扩表意愿与去年同期相比进一步减弱。根据日本90年代初的经验，在资产负债表受到冲击后，居民加杠杆意愿的修复时间或超预期。居民部门开始缩表，企业中长期贷款增量仍有支撑。4月金融机构口径居民部门中长期人民币贷款减少1156亿元，同比多减842亿元，较3月增量出现大幅收缩。今年地产销售和二手房销售在经历了3月的短暂修复后4月再次环比走弱，缺乏购房需求的支撑，居民中长期贷款难有显著增长。与中长期贷款情况类似，居民部门短期贷款减少1255亿元，同比少减601亿元，贷款消费意愿较弱。4月企业部门中长期贷款新增6669亿元，同比多增4017亿元，短期贷款和票据新增181亿元，同比少增3019亿元。政府债券发行保持积极力度政府债券前值发力。4月新增政府债券4548亿元，同比多增636亿元。今年前4月各月政府债券发行额均保持在4000亿元以上，累计发行额达2.3万亿元，同比多增3114亿元，发行节奏相对提前。目前我国经济复苏斜率有下降的趋势，欧美货币紧缩的影响开始在需求端显现，使未来出口压力仍有加重隐患。但去年2季度各项经济指标基数较低，经济同比增速应有保证。在这样的背景下，我们预期政府债券发行节奏或在2季度适当放缓，为下半年对冲大概率出现的出口下行和内需不振留出政策空间。广义货币增速提升M2-M1、M2-社融剪刀差收窄。4月M2同比增长12.4%，前值12.7%；M1同比增长5.3%，前值5.1%。M2与M1增速差值缩小说明企业活期存款增速较高，企业预期未来经营情况边际好转。4月M2增速与社融增速差值为2.4%，较上月收窄0.3个百分点，对应非标融资增量的同比改善。风险提示：居民部门需求超预期修复、海外需求保持强劲、企业投资扩产需求超预期、政策风险。

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