宏观经济研究周报:预期差异下的数据弱化申港证券2023-04-17.pdf
摘要:投资摘要:3月的社融、进出口和美国CPI数据均出现显著好转。社融和出口大幅增长,美国国CPI同比较上月下降1个百分点。但表面的“超预期”并未在资本市场得到共鸣,“市场觉得”和“你觉得”出现了分歧。在市场反应帮助我们回调了对数据的利好解读后,我们仍需直面来自就业和内需的复苏压力,以及美国可能陷入经济衰退的压力情景。内需不足叠加外需收缩仍将继续限制经济复苏高度。社融大幅增长人民币信贷大幅增长,助新增社融延续2月强劲趋势。2023年3月新增社融5.38万亿元,前值3.16万亿元,同比多增7235亿元。其中新增人民币贷款3.95亿元,新增政府债券6022亿元,新增企业债券3288亿元,非标融资和外币贷款分别贡献1919亿元和427亿元。与历史各年的3月相比,2023年3月新增社融规模较大,主要贡献来自人民币贷款。企业贷款和中长期贷款大幅增长。从部门来看,3月人民币贷款中企业部门新增2.7万亿元,同比多增2200亿元;居民部门新增1.24万亿元,同比多增4908亿元。从期限来看,新增中长期贷款2.7万亿元,同比多增9865亿元;新增短期贷款(含票据)1.22万亿元,同比少增2902亿元。随居民购房需求的回暖以及企业经营预期的好转,两部门新增中长期贷款均实现同比大幅增长。股票市场反映平淡暗示社融数据并未超预期。尽管从绝对量上来看,在剔除季节性因素后3月社融增量相对历史较高。在4月12日社融数据发布当日,沪深300收跌0.07%,总体表现并不强势。同时当日国债期货主力合约收涨0.08%,再次弱化增量社融的超预期程度。进一步的,3月M2与M1增速差值再次走阔,货币定期化程度较高传递出需求弱化的信号。债券市场和股票市场对社融数据的不同反映或提示资金空转,维持对经济复苏高度的谨慎判断。通常来讲,社融高增利好股市但不利于债市,3月的反差或提示存在企业将资金用于金融市场的套利行为,从而导致债市微涨而大盘指数微跌。如果上述逻辑成立,则目前来看经济复苏仍存一定的压力,我们维持在《复苏高度不可高估》中对复苏程度的谨慎判断。出口增速翻正3月出口金额增速大幅增长,1-3月累计出口金额增速翻正。以美元计价,3月当月出口同比增长14.8%,前值-1.3%,进口金额增速-1.4%,前值4.2%。1-3月累计出口金额增速0.5%,前值-6.8%,实现翻正。3月出口一反年初的颓势,出口金额在去年基数并不低的情况下实现了快速回升,但进口金额增长仍然乏力,当月增速较上月下降5.6个百分点。对东盟出口成为增速最大贡献,对美国出口仍呈负增长。从主要贸易伙伴来看,3月出口金额高增速主要来自对东盟的出口,3月当月对东盟出口拉动增速5.3个百分点,而对美国出口金额仍同比负增长,拉低出口增速1.3个百分点,成为最大拖累项。箱包、服装、玩具、机电产品成为3月出口增速主要贡献。从产品结构来看,对3月整体出口增速贡献最大的是机电产品(12.3%),拉动出口增速6.3个百分点。同时箱包(90.1%)、服装(31.9%)、鞋靴(32.3%)和玩具(30.9%)均对整体增速拉动显著。股市再次负反馈或说明出口增速前期已充分定价。从数据来看,14.8%的出口金额增速实属不低,但与社融数据发布当天的情况相似,股票市场再次出现负反馈。海关出口快讯于4月13日发布,但当日沪深300向下跳空开市后收跌0.69%,中证1000当日收跌0.77%。进一步的,在出口商品中表现亮眼的服装、鞋靴等产品行业在4月13日收涨0.1%。整体来看,股市并未对亮眼的出口增速表现出过多的正向回应。可能原因是3月出口高增长依赖疫情达峰前未处理完成的堆积订单,市场或已充分定价。美国核心通胀仍有上行可能3月美国CPI同比大幅下降,但核心CPI同比环比上行。3月美国CPI当月同比5%,较前值6%显著下降,但以美国机动车价格和房租为主的核心CPI当月同比录得5.6%,再次掉头向上。通胀数据发布当天,美股收跌,10年期美债收益率下行而黄金收涨。4月12日美国CPI数据发布当天,标普500和纳斯达克指数分别下挫,10年期美债收益率先升后跌,黄金小幅收涨。在美国CPI同比出现显著下降后,美国市场并未表现出很强的乐观情绪,而“黄金涨+10债收益率跌”的组合也大概率隐含市场对美国经济的衰退预期。整体来看,市场情绪仍然受到了核心CPI再次上行的打压,说明此前市场对CPI走势的预期仍存低估,也间接说明包含服务价格和房租的核心CPI可能是资本市场更为关注的指标。美国核心CPI同比仍有较大上行风险,4-5月核心CPI或突破6%。根据最新的美国二手车和租房市场数据,我们利用在报告《日中则昃》中提出的观测指标,对4-5月美国核心CPI当月同比进行了预测。我们判断,4月美国核心CPI当月同比在5.8%左右,而5月核心CPI大概率破6%。依据此判断,美国联邦基金利率在高位停留时间或超预期。风险提示:海外需求超预期强劲、居民和企业需求超预期回暖、美国房租、薪资水平、机动车价格超预期下降。
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