摘要：美凯龙(601828)事件： 公司发布年报， 22 年实现收入 141.38 亿元，同比下降 8.86%，实现归母净利润 7.49 亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16 亿元，同比下降 62.81%； 单 Q4 实现收入 36.54 亿元，同比下降 12.12%，实现归母净利润-5.69 亿元， 去年同期为-0.18 亿元，扣非归母净利润-5.04 亿元， 同比转亏。 公司拟每 10 股派息 0.34 元，现金分红 1.48 亿元，占归母净利 19.77%。点评：龙头份额持续提升， 全年营收受租金减免及外部环境影响， 自营商场经营稳健。 2022 年，根据弗若斯特沙利文的数据，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为 19.0%（ 2021 年为 17.5%），占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为 8.4%（ 2021年为 7.4%）， 在家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。 公司22 年实现收入 141.38 亿元，同比下降 8.86%， 单 Q4 实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%。 公司全年经营受免租政策以及总体经济波动影响。 分业务看， 自营商场： 22 年公司自营商场实现收入 78.68 亿元，同比下降 2.8%；截止 22 年底，公司共经营 94 家自营商场，同比下降1 家，平均出租率为 85.2%。 公司制定同城多店商场定位规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百 MALL 商场： 32 家 1号店、 9 家至尊 MALL 及 59 家标杆商场。 委管商场： 22 年委管商场实现收入 23.76 亿元，同比下降 27%， 根据年报， 主要由于前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致；截止 22 年底，公司共经营 284 家委管商场，同比增长 6 家，平均出租率 86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%， 有效助力公司实现区域补位及下沉市场快速渗透。 建造施工及设计： 22 年实现收入 12.33 亿元，同比下降 17.7%， 根据年报， 主要为年度工程项目数量及进度较上年减少所致。 家装相关服务及商品销售：22 年实现收入 6.41 亿元，同比下降 54%， 根据年报， 主要为受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度减少所致。 截止 22 年底，依托美凯龙线下实体网络， 家装门店覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区的 200 余个城市。 新商场筹备方面，截止 22 年底，公司有 19 家筹备中的自营商场（其中自有 16 家、租赁 3 家）； 筹备的委管商场中，有315 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。费用率、资本结构持续优化，重运营、降杠杆成效彰显。 1）毛利率：公司 22 年实现毛利率 58.36%，同比-3.3pct。 其中自营商场毛利率为73.2%，同比-3.9pct， 根据年报， 主要与免租政策推行有关。 2）期间费用： 22 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.0%、 10.0%、0.3%、 16.4%，分别同比变化-2.3pct、 -2.9pct、 -0.1pct、 +0.6pct，运营效能提升。 3） 净利润： 22 年公司实现归母净利润 7.49 亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16 亿元，同比下降 62.81%； 单 Q4实现归母净利润-5.69 亿元， 去年同期为-0.18 亿元，扣非归母净利润-5.04 亿元， 同比转亏。 22 年公司信用减值损失 3.05 亿元， 资产减值损失为 6.55 亿元， 根据年报， 其中资产减值主要为银泰土地整理相关收益权减值所致。 4）运营方面： 22 年公司实现经营活动现金流 38.79 亿元， 同比下降 27.91%；投资活动现金流 6.88 亿元， 同比转正， 根据年报， 主要为公司有效控制资本开支所致；筹资活动现金流为-80.59 亿元， 主要为上年同期公司收到定增款项所致。 22 年公司资产负债率为55.51%，同比-1.93pct，公司继续践行降杠杆，资本结构持续优化。盈利预测与投资评级： 公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商， 持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固， 商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。 我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 20.57 亿元、 23.01 亿元、 24.53亿元， 分别同比+174.7%、 11.9%、 6.6%， 目前股价对应 23 年 PE 分别为 12x， 维持“买入”评级。风险因素： 疫情风险、 房地产周期波动风险。

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