煤炭行业深度报告:煤炭复盘二十年,传统能源演绎价值重估开源证券2023-03-19.pdf
摘要:双碳背景下产能周期无法顺利开启,煤炭周期属性正在弱化复盘煤炭二十年,煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022年,煤炭行业可分为四个主要阶段:2003-2011年,需求带动产能扩张的“黄金十年”;2012-2015年,产量释放,产能过剩的“艰难时刻”;2016-2020年,供给侧改革淘汰落后产能,带动行业“重回正轨”。2021年-至今,疫后复苏,碳中和,俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外,影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格,煤炭指数以周期逻辑为主。2022年以来煤炭周期属性弱化。2021年煤价先涨后跌,股价紧随煤价,周期属性明显。2022年以来,政策调控下,电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升,导致煤企盈利趋于稳定,股价与煤价关联性减弱,煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期,但供给侧改革成果巩固,“双碳”政策限制煤炭消费预期,新批产能明显减少,煤企新建产能意愿转弱,传统能源亦向新能源转型,煤企倾向于高盈利高分红,难以开启新的产能周期。煤炭板块估值处于历史低位,具有很高的安全边际当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。截至2023年3月10日,煤炭板块市盈率PE(TTM)为6.70倍,处于2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看,煤炭板块当前基本面更接近于2005年的盈利向好时期,但当时PE仍比当前高24.6%。煤炭板块PB为1.38倍,2005年低点比当前仍高2.9%。从PB-ROE角度看,煤炭估值明显折价。截至2023年3月10日,煤炭板块实际市净率仅1.38,相比其他行业,市净率估值折价64%。对煤炭板块历史PB-ROE拟合,均衡线对应PB应为3.16,实际PB折价56%。与公用事业相比,煤炭市净率平均值折价66%。确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构,能源转型提供拔估值可能煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来,煤炭行业受政策管控明显,政策明确了动力煤价格合理区间,中长期合同成为煤市稳定器,长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显,估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估,煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升,净资产收益率考核指标促进国企高分红,煤炭行业是典型的国央企集中行业,具备高盈利、高分红、低估值特点,具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下,煤企能源转型已经开启,煤企四种能源转型途径均有提估值可能。投资建议:短期底部,中长期提估值,底部布局正当时我们认为当前煤价已经完成了底部验证,煤价不具备再大幅下行基础,供紧需增的基本面有望继续抬升煤价。煤炭股价自2022年9月底以来已调整充分,当前无论是PE还是PB估值都已处底部(PB要用PB-ROE体系分析),具有足够高的安全边际;在前述供需基本面的判断下,碳中和政策将致使煤价长期维持高位,煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续,且煤企年报披露时间临近,高分红可期;煤炭板块基金持仓低位、其他板块已获资金轮动,导致当下煤炭股更具性价比。下半年需求恢复及供给受限,煤价有超预期上涨的可能,或将再创全年高点。此外,“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素,上市煤企多为央国企,且持续高盈利高分红低估值,煤炭股具备提估值基础,国务院国资委将ROE纳入国企考核指标,也将进一步促进央企高分红。冶金煤受益标的:山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业(含转债);高成长标的:广汇能源、中煤能源、宝丰能源(煤化工标的且有拿煤矿意愿);海外及非电煤弹性受益标的:兖矿能源、兰花科创、山煤国际;销售结构稳定且高分红的受益标的:中国神华、陕西煤业;能源转型受益标的:华阳股份、美锦能源(含转债)、电投能源、永泰能源。风险提示:经济增速下行风险;供需错配风险;可再生能源加速替代风险。
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