华金宏观·双循环周报(创刊号):辨析四大谜题:美非农、我出口、高M2、不降准华金证券2023-03-13.pdf
摘要:投资要点美非农之惑:看似左右互搏,美联储加50BP会犹豫吗?美国2月劳动参与率再度向上突破、叠加新增就业人数向好、劳动力需求缺口仍大,失业率上行更大可能源于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”,美国劳动力市场仍是向好的。平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大,从而可能通过延续更久的“薪资通胀螺旋”向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导。这种结构并不足以改变美联储的鹰派立场,预计3月22日美联储仍将加息50BP,此后5月、6月美联储仍将分别加息25BP至本轮加息的终点5.50%-5.75%区间,年内不会进行降息操作。美债收益率短线回落,除非农就业数据导致预期暂时混乱外,也与SVB骤然破产有关,而后者传导路径可能穿透金融层面,美国金融市场遭遇系统性冲击的概率较低。我国出口之惑:供给能力合理改善,外需不宜期待过高。春节调整后1-2月出口同比-6.2%,较22Q4稳定修复。春节移动对今年1-2月出口增速影响较小。防控优化、供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善,但不宜简单理解为大幅反弹。改善几乎全部来自手机,显示防控措施优化之后供给冲击消退所带来的供给能力修复,但受海外政策影响较大的集成电路等出口仍然疲弱。从外需角度分析,当前海外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务,不宜对净出口拉动增长期待过高,扩大内需仍是当务之急。人民币汇率前期小幅调整后,并未因出口数据的公布而出现大幅升值,也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判。高M2与“超额储蓄”之惑:商品消费会内生强力复苏吗?那么内需何来?我们愿再度重申此前提出的判断,所谓“超额储蓄”主要源自居民对股票、理财等财富配置工具的阶段性谨慎情绪、以及二手房交易形成的“房东变现存款”,收入预期、地产周期位置才是商品消费的根本逻辑。过去14个月居民存款同比多增达9.8万亿,估算其中居民少投入到理财产品、股票市场的资金分别达到3万亿、4万亿左右,二手房交易令原房东存款增加1.5万亿左右,居民部门收入大于消费的真正意义上的“超额储蓄”预估规模也就是在万亿左右。今年除非能够有效提振中低收入群体的收入预期,否则所谓的“超额储蓄”很可能只是镜花水月。金融数据的结构显示今年清晰的政策路径:以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增、借此改善中低收入群体收入预期、最终实现对居民消费的稳定拉动。宽信用为何不降准之惑:地产周期仍磨底,货币紧缩不着急。美联储采取更加强硬立场的概率提升,人民币遭遇短线贬值压力,上半年实施降准的概率有所下降。但房地产市场供需修复性改善、基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下,我国货币政策不具备方向性收紧的基本面基础。当前央行正在通过逆回购天量投放、MLF逐步增量的方式提供充足的流动性供给、对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺口。测算1月超储率1.1%,较去年同期稍高,与1月银行间资金利率整体低位运行的实际情况相匹配。再贷款再贴现工具的“零售投放”模式决定了其投放效率相当低下。对央行而言,投放效率更高的MLF和逆回购是更加理想的选择。从实体经济角度来看,今年基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手。风险提示:美国CPI低于预期,我国货币紧缩快于预期
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