宏观研究报告:MLF利率下调背后的故事国元证券2022-08-16.pdf
摘要:报告要点:我们不必过分关注央行为何本次没有足量续作,除了MLF之外,央行在制定投放规模时,还需要考量外汇占款或财政吞吐等体外因素,至少从利率来看,银行间市场充裕的流动性已经将7月银存间质押式回购利率压低到了历史较低的1.56%,这意味着货币政策的本意并非收紧。价格政策虽然滞后,但其在方向上至少会指向一个确定的政策方向,MLF利率下调这个事情应该意味着货币政策的宽松还在延续,这的确产生了一些预期差,毕竟市场对宽松的期待已经在之前数次官方讲话后下降了不少。但事情的机理逻辑是不冲突的,此番利率下调,和当前的经济基本面难脱干系:1)从7月的实体数据来看,比6月改善的只有失业率和基建投资而已;2)经验上数次可印证的是,基建无法单凭自身的力量稳住经济,但这一轮市场的力量是缺失的;3)于是,利率再度下调,继续探索能与经济基本面产生弹性互动的位置。往后来看,市场化力量的恢复尚需时日:1)地产一定是市场化力量中最为核心的东西,但现在地产销售还在盘底;2)按照地产销售到投资的既往时间差去推算的话,地产投资最快也要明年年中企稳。经验上,货币宽松一定与经济周期所处的位置存在必然关联:1)即使当前存在资产荒的问题,但这问题绝不主要,在资管新规出台后,资金杠杆问题就是杯子中的风暴;2)空间也不是我们需要考虑的重点,经济和利率之间的关系并不绝对线性(线性解释不了的问题就是预期问题),政策在用穷举的方式寻找当前合意的利率水平,这在利率债投资上,应该是最强的安全边际。由此,长端利率债已经迎来了这一轮周期的第二个春天:1)流动性还是长端利率债的最核心的基本面,上半年长端利率债的盘整行情并非来自于流动性问题,而是去年长端收益率确实下行有点过度,这导致上半年的增量流动性都在消化去年的超配盘;2)当前来看,利率债曲线的形态已经明显恢复,国债1Y-10Y期限利差已经升至100bp附近,在这个偏陡的曲线下,长端利率债可能即将开始重新交易货币宽松,10Y国债收益率破2.7%是技术上的重要信号。我们建议利率债采用进攻性配置方案:长久期、高杠杆,后续利率债的红利一方面来自于传统的货币宽松,另一方面则会来自于资产荒引起的交易盘,但无论是哪个原因占据主导,都会给利率债一个占优的收益。风险提示:疫情反复超预期,地缘政治冲突超预期。
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