摘要：中炬高新(600872)调味品行业龙二， 已迈入 50 亿门槛中炬高新成立于 1993 年， 目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等，聚焦调味品主业营收占比超过 96%。 其实控人为宝能集团的姚振华， 持股比例为20.6%。 营收从 2009 年 9.6 亿元增至 2021 年 51.2 亿元，12 年 CAGR 为 15%。归母净利润从 2009 年 0.7 亿元增至2021 年 7.4 亿元， 12 年 CAGR 为 22%。 2015-2021 年公司毛利率基本保持在 35%以上， 2021 年受疫情影响较大下滑至34.9%，行业中处于中游水平。行业发展空间大,集中度有望持续提升我国调味品行业市场规模广阔，从 2014 年 2595 亿元增至2020 年 3950 亿元， 6 年 CAGR 为 7%。 我们预计 2025 年市场规模有望达到 5500 亿元。 从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年 700 万吨增至 2020 年 1627 万吨， 7年 CAGR 为 13%。 从人均看，我国调味品人均零售额 15 美元/人，低于日、韩 150、 30 美元/人。从集中度看， 我国调味品 CR3 约为 14%、 CR10 约为 25%， 远低于韩、日、美，其CR3 分别为 32%、 18%、 15%， CR10 分别为 60%、 30%、 28%。酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元， 8 年 CAGR 为 10%， 预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量看，从 2010 年 596 万吨增至 2020 年 1344 万吨， 10 年CAGR 为 8.5%。 2020 年我国酱油零售价约为 6505 元/吨，2015-2020 年酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为5.8%。 从集中度看， 我国酱油行业市占率（按产量） 排前二是海天味业、中炬高新， 分别为 18%、 4%， CR2 仅 22%左右，远低于日本 CR2 约 60%，仍有较大提升空间。品牌+产品+渠道构筑护城河，提价催化望迎拐点品牌上， 美味鲜为百年品牌， 2010 年美味鲜公司被授予“ 中华老字号” 称号， 2022 年厨邦品牌获“2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)” 酱油、蚝油品类第三名，酱料品类第一名。产品上， 厨邦和美味鲜两大品牌协同发展，厨邦主打中高端。 核心品类酱油、鸡精、食用油 2021 年营收 28 亿元，占比分别 62%、 12%、 11%， 2017-2021 年 CAGR 为 4%、 7%、15%。 除三大类外，其他品类调味品如酱类、蚝油等占比提升至 2021 年 15%，产品矩阵逐渐丰富。 酱油、鸡精销量从2016 年的 33.5、 2.2 万吨增至 2021 年 47.8、 3.0 万吨， 5年 CAGR 分别为 7%、 6%；食用油销量从 2018 年 2.8 万吨增至 2021 年 3.5 万吨， 3 年 CAGR 为 7.6%。渠道上， 全国化持续推进， 南部/东部/中西部/北部占比分别 47%/22%/18%/12%。 2022 年 Q1 公司拥有经销商 1748家， 全国地级市覆盖率达到 92%，区县开发率达到 60%。规模效应下和新品类毛利率呈上升趋势， 2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别 39%、 42%、 7%。 2021 年对超过70%产品提价 3-10%，平均提价 5%左右， 预计将在 2022Q2完成终端提价， 业绩有望在 2022 年上半年迎来拐点。扩大产能做大版图， 剥离房地产更聚焦主业目前公司产能约 70 万吨，其中酱油 50 万吨。 远期规划酱油产能约 70-80 万吨，合计超 160 万吨，加上募资修建阳西美味鲜 300 万吨调味品扩产项目，总产能约 460 万吨。公司持续瘦身聚焦主业，剥离房地产等业务。 2021 年 4 月公告拟回购 3-6 亿元的股票用于股权激励， 截至 2022 年 4月回购 3.8 亿元，随着股权激励方案落地，员工利益绑定积极性有望继续提升。盈利预测随着疫情逐步缓解， 我们认为 2022 年调味品需求有望复苏。公司持续渠道深耕，聚焦主业， 提价落地后有望迎拐点。 不考虑增发对公司业绩及股本的影响， 预计 2022-2024年 EPS 为 0.94/1.08/1.23 元，当前股价对应 PE 分别为27、 24、 21 倍， 维持“ 推荐” 投资评级。风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、提价不及预期、 房地产等业务剥离不及预期、 增发进展不及预期、 控股股东债务风险等。

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