汇率研究系列之七:人民币贬值,“疑云”背后?国金证券2022-05-17.pdf
摘要:近期,人民币兑美元大幅贬值,市场担忧情绪明显加剧。“急贬”背后的原因是什么,贬值压力是否已有效释放,后市如何演绎?本文分析,供参考。一问:人民币为何快速贬值?俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂的扰动4月下旬之后,人民币汇率出现“急贬”。2021年6月以来,人民币兑美元分为3个阶段:1)2021年6月24日至2022年2月17日,美元、人民币双双走强;2)2月18日至4月18日,俄乌战争爆发后,美元指数上涨5.2%,人民币兑美元震荡走平;3)4月19日至今,美元指数上涨3.6%,人民币兑美元贬值6.1%,其中4月单月贬值幅度创2010年以来新高。俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂扰动是本轮贬值的主因。1)俄乌冲突扰动下,美元指数的快速上行是本轮贬值的外因。俄乌冲突下的基本面、政策面、避险情绪,均对美元形成支撑,人民币被动积蓄贬值压力。2)疫情持续蔓延下,市场对中国经济的担忧加剧,是本轮贬值的内因。3)中美利差倒挂的背景下,资金出现快速跨境外流,进一步加剧了本轮贬值的速度。二问:贬值还有多大空间?短期压力已较大程度释放,恐慌式换汇概率较低交易层面来看,人民币贬值的短期压力已较大程度释放,中期仍将回归基本面。一方面,离岸与在岸价差、掉期率、远期汇率等指标均显示,人民币贬值压力的释放,短期内已集中显现。另一方面,期权市场上,风险逆转指标、3个月减1个月外汇期权隐含波动率之差,这一类交易指标同样指向,人民币贬值的短期压力已较大程度释放,短期内快速贬值压力将有所缓解。当下零售商风险暴露比例更低、外汇资产负债情况更为健康,恐慌式换汇概率较低。1)当下30%的企业使用衍生品对冲了暴露的风险头寸,企业部门恐慌式换汇的情形出现概率更低;2)2021年以来,居民企业部门的外汇资产负债情况改善,短期内换汇偿债压力相对有限;3)2019年以来,商业银行对外投资和企业账上未结汇资金快速积累,将对人民币贬值形成缓冲垫。三问:中期可能的演绎?利差倒挂延续、贸易顺差缩窄,阶段性仍有压制中期来看,货币环境的分化下,中美利差倒挂或将延续甚至继续加大,仍将对人民币汇率形成压制。通胀压力下,美联储不断加快政策正常化进程,5月议息会议上,进一步公布了缩表计划。对缩表预期的消化过程中,美债长端利率或延续上行趋势。而国内的货币环境仍维持相对宽松。货币环境分化下,中美利差的倒挂或将延续甚至继续加大,这将对人民币汇率形成压制。外需走弱与出口“替代效应”衰减,或导致中期出现贸易顺差收窄的可能,进而对人民币汇率表现形成一定程度的压制。2020年6月至2022年4月中旬,人民币持续强势受益于贸易顺差的有力支撑。近期,从PMI等指标来看,外部需求走弱。叠加我国出口“替代效应”的衰减,出口将受到拖累。中期来看,贸易差额或将继续收窄,并对人民币汇率形成一定程度压制。风险提示:国内经济超预期下行、美联储货币政策收紧超预期、海外黑天鹅事件冲击
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